Kvantitatiivisten arvosijoitusstrategioiden tuotto Euroopassa

18.3.2012 | Kohti taloudellista riippumattomuutta


Ystäväni Philip Vanstraceele ja Tim du Toit tutkivat miten erilaiset kvantitatiiviset arvosijoitusstrategiat toimivat Euroopassa vuosina 1999-2011. Tutkimustyön seurauksena valmistui paperi nimeltä Quantitative Value Investing In Europe: What Works for Achieving Alpha.

Tutkimus on varsin laaja. Philip ja Tim tutkivat miten yleiset arvosijoittajien käyttämät tunnusluvut ja menetelmät toimivat näiden 12 vuoden aikana. Yksittäisten tunnuslukujen käytön lisäksi he tutkivat miten samojen tunnuslukujen yhdistelmät, ns. kaksifaktorimallit toimivat samalla ajalla. Antoiko kahden tunnusluvun käyttö arvosijoittajalle paremmat tuotot?

Tutkitut tunnusluvut ja menetelmät olivat seuraavat:
  • Earnings yield
  • Free cash flow yield (FCF)
  • Price-to-book (P/B)
  • Price-to-sales (P/S)
  • Piotroski F-score
  • Return on invested capital (ROIC)
  • Return on assets (ROA)
  • Net debt / market value
  • Relative strength / price index
  • MF (Magic Formula)
  • ERP5
Tämän 12 vuoden aikana EuroSTOXX50 tuotti 0,91% p.a. eli yhteensä 10,53% ja tutkimuksessa käytetty vertailuindeksi 2,25% p.a. eli 30,54%.


(Markkinatuotot tutkimuksen ajalta)


Arvosijoittajien paljon suosima P/B-tunnusluku toimi tänä aikana kohtuu hyvin. Large, medium ja small-cap markkina-arvojen keskiarvotuotto alhaisen P/B luvun strategialle oli 10,92% p.a. ERP5 menetelmä toimi tosin tätäkin paremmin tuottaen keskimäärin 11,10% vuosittain samoin kriteerein (markkina-arvot).

(Esimerkki Piotroski strategian tuotoista vuosina 1999-2011. Klikkaa suuremmaksi.)


Varsinainen yllätys piilee kuitenkin kaksifaktorimalleissa. Kun yksittäinen tunnusluku tai menetelmä (esim. Piotroski) yhdistettiin vielä lisäksi toiseen tunnuslukuun tai menetelmään parani jokaisen tuotto. Joka ikinen kaksifaktorimalli tuotti paremmin kuin yhden tunnusluvun tai menetelmän käyttö! Tämä on huomion arvoista.

Kaksifaktorimalleista yksi tekijä kohosi selvästi yli muiden. Tekijä, joka perinteiselle arvosijoittajalle on hyvin hankala nieltävä. Tämä tekijä on momentum. Momentumia käyttävä sijoittaja ostaa jo noussutta osaketta. Mitä kovemmin osake on kallistunut sitä kovempi sen momentum on. Perinteisesti arvosijoittajaa kiinnostaa osakkeet, jotka ovat hyljeksittyjä. Rajusti nouseva osake ei ole enää hyljeksitty.

Paras momentumia hyödyntävä tunnusluku tuotti saman 12 vuoden aikana yhteensä 1157% eli 23,5% p.a. Se on yli kaksi kertaa enemmän kuin paras yksittäisen tunnusluvun tai menetelmän antama tuotto! Myös kaikki muut parhaiten tuottaneet kaksifaktorimallit pitivät sisällään momentum tekijän.

Tulos on mielenkiintoinen. Varsinkin, kun muistetaan millainen markkina on ollut viimeisen 12 vuoden aikana. Se pitää sisällään niin teknokuplaa kuin finanssikriisiä. Onkin yllättävää, että tällaisen vuoristoradan aikana jolloin indeksit ovat sukeltaneet välillä rajusti ja markkina itsessään "polkenut paikallaan" on momentum pärjännyt niin hyvin. Tyypillisesti momentum perusteiset strategiat rysähtävät rajusti alas laskusuhdanteen aikana.

(Esimerkki kaksifaktorimallin tuloksista, kun Magic Formula yhdistettiin muihin tunnuslukuihin ja menetelmiin)


Quantitative Value Investing In Europe: What Works for Achieving Alpha on pituudeltaan 54 sivua, joten siinä riittää pureksittavaa tulosten muodossa pitkäksi aikaa. Eurooppaan sijoittava arvosijoittaja saa teoksesta hyvin tukea ja uusia ideoita, sekä mietittävää omaan sijoitustoimintaan.

MFIE:n ja Eurosharelab:n tilaajille paperi on ilmainen. Muut voivat ostaa tutkimuksen 99€:n hintaan Lulu online kirjakaupasta. Koska teos on maksullinen en jaa tuloksia julkisesti enempää. Tässä blogikirjoituksessa julkaistuihin tuloksiin olen ystävällisesti saanut Timin ja Philipin luvan.

16 vastausta artikkeliin "Kvantitatiivisten arvosijoitusstrategioiden tuotto Euroopassa"


Nimetön kirjoittaa:

Kiitos. Mielenkiintoinen paperi.

Lopuksi vielä tyhmä kysymys...
Vuosi sitten kun muodostit portfoliosi, niin mitä dataa käytit? Maaliskuussahan edellisen vuoden tilinpäätöstiedot ovat vielä melko vähissä MFIE:n screenereissä?

18.3.2012 klo 23.32.00

Nimetön kirjoittaa:

Ainoaksi kysymykseksi sijoittajan kannalta jää, mikä strategioista tulee toimimaan tulevaisuudessa? Onko pelkästään sattumaa että esimerkiksi Piotroski + Momentum tuotti ko. ajanjaksolla hyvin? (Fooled by Randomnessin innoittamaa pohdiskelua...) :)
Jos markkinat tietävät ko. strategioiden tuottavan hyvin, eikö niitä ole jo valjastettu suuressa mittaluokassa käyttöön?

19.3.2012 klo 8.36.00

Tim kirjoittaa:

The previous commentator is of course right we do not know what will work best in future.

Also if I knew what the best strategies in the future would be I would definitely not publish it in a paper.

The best strategy in the past will most likely not be the best in future but if one factor was present in ALL 10 the best strategies we tested you can be relatively sure it will help your returns going forward.

The reason most strategies like Greenblatt's Magic Formula keeps on working is because it does not always work and investors abandon the strategy just before it starts working again.

This has been shown time and again by investors in the best value mutual funds. Everyone buys after the fund has done well, sell when it is under performing which is usually just before it starts out performing again.

19.3.2012 klo 10.34.00

Nimetön kirjoittaa:

Thank you Tim for your answer. I definitely agree with you on the second point. I think it's one of the paradoxes of EMH.

The behavioral anomalies are definitely interesting. Maybe the most important aspect of investing is to have a strategy, and maintaining it during rough times, as you mentioned.

It has been fun (and agonizing) to see that the more I have studied and tried to learn to understand the financial markets, the more I have learned that there isn't any sound theory which might be implemented to real life.

But anyway, thanks for a great article, I think it might be wroth purchasing. :)

19.3.2012 klo 17.54.00

Jari T kirjoittaa:

Kiitos tästä raportista. Näissä kvantitatiivisissa arvosijoitusstrategioissa riittää kyllä aika paljon pähkäiltävää jos haluaa todella ymmärtää niitä..

23.3.2012 klo 9.01.00

Nimetön kirjoittaa:

Terve,

Mielenkiintoinen tutkimus. Miten käytännön hyödyntäminen? Pystyykö noita 2-factorimalleja käyttämään jotenkin suoraan esim. MFIE:n screenereiden kautta? Esim. sorttaamaan niin että 2 valittua tekijää ovat molemmat suoraan mukana ja saamaan heti ajantasaisen rankkauksen? Vai vaatiiko erillistä Execl jumppaa?

16.4.2012 klo 9.18.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Onnistuu MFIE:n screenereillä. Ja voi myös sortata vielä 2-faktorimallin sisällä eri tekijöiden perusteella.

17.4.2012 klo 20.24.00

Nimetön kirjoittaa:

Hei,

Pikatarkistus MFIE:n toiminnasta (rautalangasta väännettynä) mikäli haluaa kokeilla tuota "You first have to look for the 20% of companies that increased the most in price over the previous 6-months and then sort these companies by price-to-book value and buy the 30 companies with the lowest price-to-book value."
1. eli screeneriksi "Price index 6M"
2. Range 20%
3. Filteriksi "book to market"
4. ja sitten pienimmän book to market -arvon mukaan valitsemaan.
Daily trading value & Market cap arvot sitten valitsee edelleen mieleisikseen.

Menihän se kokonaisuutena näin?

24.8.2012 klo 15.06.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Muuten oikein, mutta Book-To-Market on P/B:n käänteisluku eli suurempi luku on parempi. Neloskohdassa siis tulee valita ne joiden Book-To-Market luku on suurin.

24.8.2012 klo 15.43.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Itse asiassa oikeaoppisesti tuo menee näin:
1. Screeneriksi "Price Index 6 M"
2. Range 20%
3. Sorttaa Book To Market sarakkeella suurimmasta luvusta pienimpään.

24.8.2012 klo 15.47.00

Nimetön kirjoittaa:

Kiitos hienosta tekstistä. Itsellä jäi kuitenkin kaivelemaan tuo viimeisin kuvio. Mikä on kaksifaktorimallin toinen (ensimmäinen) tekijä?

18.9.2012 klo 14.13.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Viimeisessä kuviossa ensimmäinen tekijä on Magic Formula ranking ja toiset tekijät ovat vasemmassa laidassa. Siinä on siis tuotot ryhmiteltynä toisen käytetyn faktorin ja portfolio desiilien kanssa.

Eli esimerkiksi ensimmäinen rivi earnings yield 12 months ja Q1 sarake tarkoittaa, että ensimmäisenä faktorina on käytetty Magic Formulaa, toisena 12 kuukauden earnings yieldiä ja osakeavaruuden top 20% on tuottanut 412,2%. Top 20-40% osakeavaruus kyseisillä kriteereillä vuorostaan on tuottanut 253,2% jne.

18.9.2012 klo 15.03.00

Nimetön kirjoittaa:

Osaatko kertoa milloin vuoden 2012 tilinpäätöstiedot tulevat screeneriin ja milloin salkku kannattaisi muodostaa? Tarkoituksena olisi muodostaa salkku alkuvuodesta, mutta strategian antamien osakkeiden tiedot ovat ajanjaksolta 30/06/2012-30/09/2012, joten onko nämä osakkeet enää relevantteja.

Tutkielmissa salkut käsittääkseni muodostettiin kesäkuun puolen välin tienoilla.

11.1.2013 klo 10.24.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Tiedot tulevat screeneriin sen jälkeen kun ne löytyvät Thomson-Reutersin järjestelmästä.

11.1.2013 klo 10.26.00

Nimetön kirjoittaa:

Alimmassa taulukossa vasemmalla ovat siis tutkitut tunnusluvut ja menetelmät. Mitä tarkoittavat Q1,Q2, Q3, Q4 ja Q5?

9.2.2013 klo 22.29.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Muodostettu portfolio on jaettu viiteen osaan faktoreiden perusteella. Q1:een kuuluvat faktorien perusteella parhaimmat, Q2:een siitä seuraavat jne. siten että huonoimmat ovat Q5:ssa.

Menetelmää voidaan pitää hyvin osakkeita erottelevana jos tulos heikkenee siirryttäessä Q1:stä eteenpäin.

9.2.2013 klo 23.26.00

Jätä kommentti

« Vanhemmat tekstit Uudemmat tekstit »

Related Posts with Thumbnails