Capital Asset Pricing Model eli CAP -malli, tai suomalaisittain käyttöomaisuuden hinnoittelumalli on olennainen osa sijoittajien salkkuteoriaa. CAPM:n avulla on mahdollista laskea tuotto-odotus käyttäen hyväksi osakkeen beta arvoa.

Osakkeiden beta arvot on yleensä helppo löytää. Suomalaisten osakkeiden betat löytää esimerkiksi Kauppalehden palvelusta ja ETF:ien niiden liikkeellelaskijoiden kotisivuilta.

Mitä tällainen beta luku sitten ilmaisee? Beta kuvaa tuoton suhdetta markkinoiden tuottoon. Näin ollen markkinoiden beta luku on 1. Osake tai portfolio, jonka beta on esimerkiksi 1.5 reagoi markkinoiden muutokseen 1.5 kertaisesti. Negatiivisen betan omaava sijoitustuote korreloi puolestaan päinvastaisesti. Esimerkiksi betan -1 omaava tuote laskee samassa suhteessa muun markkinan noustessa ja vice versa.

Näytän seuraavaksi CAPM:n kaavan. Se saattaa aluksi tuntua monimutkaiselta, mutta älä säikähdä sitä. Käyn sen läpi kohta kohdalta, sekä lopuksi vielä esimerkin avulla.

CAPM kaava:

E(R_i) on tuotto-odotus, jonka haluamme laskea.

R_f on riskivapaa korkotaso. Suomessa hyvä R_f:n verrokki on euribor, jenkeissä yleensä käytetään lyhytaikaisen valtion velkakirjan eli t-billin (treasury bill) korkotasoa.

B_i on osakkeen beta arvo, jonka löytää esimerkiksi sieltä Kauppalehdestä.

E(R_m) kuvaa markkinasalkun tuotto-odotusta.

Ennen laskuesimerkkiä vielä muutama sananen systemaattisesta riskistä, epäsystemaattisesta riskistä, sekä hajautuksesta.

Systemaattista riskiä kutsutaan yleisemmin markkinariskiksi. Systemaattinen riski on luonteeltaan sellaista, ettei sitä pysty hajauttamaan. Siihen kuuluvat esimerkiksi muutokset bruttokansantuotteessa, inflaatio, korkotaso jne. Siis sellaisia riskejä, jotka eivät ole sijoittajan hallittavissa.

Epäsystemaattista riskiä voidaan kutsua myös yritysriskiksi ja se on hajautettavissa oleva riski. Siihen kuuluvat esimerkiksi yrityksen toimitusvaikeudet, henkilöstön lakot jne.

Sijoittajan toimiessa markkinoilla kantaa hän siten sekä markkinariskiä (systemaattinen riski), että yritysriskiä (epäsystemaattinen riski). Sijoittajan kokonaisriski on näiden summa. Tätä riskiä mitataan käyttäen keskihajontaa.

(Sijoittajan kokonaisriski)

Koska epäsystemaattinen riski on luonteeltaan sellaista, että siitä voi päästä hajauttamalla eroon, näin kannattaa myös tehdä. Hajauttamalla kyseistä riskiä keskihajonta pienenee eli vuosittaisten tuottojen heilunta laidasta toiseen kapenee keskituoton pysyessä silti samana. Kannattaa huomata, että jos henkilö esimerkiksi jo omistaa Fortumia, ei toisen energiasektorilla toimivan yhtiön osakkeen ostamista voi pitää hajauttamisena, sillä silloin altistuu suurelle osalle samoja epäsystemaattisia riskejä.

Mutta mitä ihmettä tällä kaikella horinalla on CAPM:n kanssa tekemistä? Systemaattista riskiä, joka ei ole siis luonteeltaan hajautettavissa olevaa mitataan juurikin beta arvolla. Sijoituksella, jonka beta arvo on 1 kantaa yhtä isoa systemaattista riskiä kuin markkinatkin. Sijoituksen jonka beta on alle 1 kantaa pienempää riskiä kuin markkinat ja sijoitus, jonka beta on yli 1 taasen suurempaa.

Lopuksi laskuesimerkki, jonka myötä CAPM kaava toivottavasti aukeaa parhaiten. Kun tuossa yläpuolella jo mainitsin Fortumin, niin otan sen esimerkkilaskelmaan. Muistin virkistykseksi alla vielä kerran CAPM kaava, johon seuraavaksi kaivamme luvut:

R_f on riskivapaan koron taso. 12kk euribor näyttäisi nyt olevan 1,238% joten käytämme sitä.
B_i on Fortumin beta, joka näyttäisi tällä hetkellä olevan 1.04.
E(R_m) on OMX Helsingin pitkän aikavälin keskituotto, joka tutkimuksen mukaan oli vuosilta 1912-2007 18,7%.

Näin laskukaavaksi saadaan:
E(R_i) = 0,01238 + 1,04 * (0,187 - 0,01238)

Kirjoitetaan välivaiheet:
E(R_i) = 0,01238 + 1,04 * 0,17462
E(R_i) = 0,01238 + 0,1816048
E(R_i) = 0,1939848

Näin siis Fortumin tuotto-odotukseksi CAP mallilla saadaan 19,40%.

Toisinaan kaiken talouden uutistulvan ja muun kohinan takia menettää pörssin suuren kuvan silmistään. Olen käyttänyt oheista Investorin laatimaa yhdeksän pörssisyklin listaa tukena miettiessäni pörssin pidemmän aikavälin suuntaviivoja.

Eilisen Alcoan hyvän osavuosikatsauksen siivittämänä uskon, että olemme lipumassa pörssin toiseen vaiheeseen.

1. Varhainen nousu

Osakekurssien lasku on jatkunut pitkään ja talousennusteet ovat vielä pääosin negatiivisia. Osakekurssit ovat kääntyneet varovaiseen nousuun, mutta sijoittajat pelkäävät laskun vielä jatkuvan.

2. Bull market - osakekurssit ovat nousu-uralla

Talouden ennusteet näyttävät varovaisen positiivisilta. Pörssiyhtiöt kertovat tulosparannuksista, ja työllisyystilanne paranee. Kasvualoilla huolestutaan sopivan työvoiman saatavuudesta. Sijoittaja ajattelee tilaisuuden menneen ohi - olisi pitänyt ostaa laskun pohjalla.

3. Osakekauppaa käydään historiaan nähden korkealla hintatasolla

Keskuspankki on huolissaan osakekurssien korkeasta tasosta ja inflaation kiihtymisestä. Työttömyys on alhaalla. Keskuspankki korottaa ohjauskorkoja. Joku kokenut sijoittaja kertoo haastettelussa osakkeiden olevan nyt melko kalliita.

Osakesijoituksista on saatu ennätystuottoja. Media kertoo tavallisista ihmisistä, jotka tekevät tuottoisia osakesijoituksia. Nyt olisi varmaankin oikea aika ostaa osakkeita?

4. Kurssinousu lähestyy loppuaan

Pörssissä on kasvava määrä uusien yhtiöiden listautumisanteja. Sijoituksia markkinoidaan agressiivisesti ja uusia sijoitustuotteita esitellään kiihtyvässä tahdissa. Sijoittajan mielestä nyt on oikea aika ostaa - osakkeet voivat vain nousta!

Talousennusteet muuttuvat varovaisemmiksi. Tilanne näyttää liian hyvältä jatkuakseen.

5. Huippu

Media on täynnä nuoria menestyjiä muodikkailta aloilta. Talouskeskustelua leimaa puhe uudesta ajasta: Vanhat menetelmät eivät enää pidä paikkaansa, nyt on uusi aika. Yksityisten ihmisten osakeomistukset ovat kasvaneet tuntuvasti. Osa sijoitusammattilaisista vähentää osakesijoitusten painoa salkussa.

6. Huippu on ylitetty

Talousennusteet ovat vielä positiivisia. Riskipitoisimpien yhtiöiden osakkeet laskevat jyrkästi. Yritykset pistävät nopeasti investointeja jäihin.

Osakekauppaa käydään suurella volyymilla, laskevin hinnoin. Sijoittajan mielestä on liian varhaista myydä - osakkeet ovat pitkän aikavälin sijoituksia.

7. Bear market - kurssit ovat matkalla alas

Osakekurssit näyttävät voivan mennä vain alaspäin. Yritykset antavat tulosvaroituksia. Talousnäkymät näyttävät synkiltä ja ennusteiden mukaan tilanne voi entisestään huonontua. Yritykset lomauttavat ja irtisanovat. Keskuspankki pudottaa ohjauskorkoa. Sijoittajan suku ja ystäväpiiri on täynnä jälkiviisaita. Media esittelee pettyneitä piensijoittajia.

Mahdollinen paluu kohtaan yksi.

8. Kurssilaskun huipennus

Osakekurssit sukeltavat paljon hyvin lyhyessä ajassa, suurella volyymilla. Yleisö myy osakkeita välittämättä saamastaan hinnasta. Osakkeista on päästävä eroon, kun niillä on edes jotakin arvoa. Keskuspankki pelkää finanssisektorin kriisiä vakuuksien menettäessä arvoaan. Valvontaa kiristetään.

9. Lasku loppuu

Mediassa ei puhuta enää osakesijoittamisen puolesta. Kaupankäyntivolyymi on kutistunut. Osakemarkkinoilla ei tunnu tapahtuvan mitään mielenkiintoista. Joku kokenut sijoittaja mainitsee osakkeiden olevan nyt edullisia. Paluu alkuun.

(Daytreidaajien kauppojen osuus Taiwanin pörssistä vuosina 1995-1999)

Tarkemmin ottaen siihen 1,6 promilleen daytreidaajista, jotka tekevät voittoa? Kirjoitin aiemmin omista kokemuksistani päiväkaupasta. Tällöin totesin, että päiväkauppiaista jopa yli 90% tekee tappiota. Phoebuksen blogissa törmäsin mielenkiintoisiin faktoihin. Todellisuudessa luvut ovat vieläkin rumemmat. Brad Barber ja Terrance Odean julkaisivat tammikuussa 2005 tutkimuksen nimeltä Do Individual Day Traders Make Money? Evidence from Taiwan. Tutkimustulos antaa varsin lohduttoman kuvan yksityistreidaajista. Taiwanin treidaajista voitollista kauppaa teki prosentti ja kulujen jälkeen ainoastaan 0,16% eli 1,6 promillea!

Taiwanissa tutkimuksen ajankohtana, vuosina 1995-1999, kaikkein aktiivisin 1%:n osuus daytreidaajista teki puolet päivänsisäisistä kaupoista. Kaikkein aktiivisimmat päiväkauppiaat näyttävät pääsevän voitolliseen tulokseen, tosin heidän määrä vähenee huomattavasti, kun kaupankäyntikulut, verot ja muut kulut otetaan huomioon.

Aikaisempi menestys päiväkaupoissa näyttää johtavan tuloksellisiin päiväkauppoihin myös myöhemmin. Sen sijaan tappiota tekevät päiväkauppiaat ovat yhtä huonoja tekemään päivänsisäistä kauppaa myös myöhemmin. Tappiota tekevät päiväkauppiaat eivät tutkimuksen perusteella näytä kykenevän taittamaan kaupankäyntejään voitollisiksi edes pidemmän ajan kuluessa.

Näihin tutkimustuloksiin peilaten oli oma ratkaisuni aikoinaan päiväkaupan suhteen oikea. Koska päiväkauppani keskimäärin oli tappiollista, olisi se ollut sitä todennäköisesti myös myöhemmin.

Kun kerran daytreidaajista ainoastaan 0,16% näyttää pääsevän voitolle, niin mikä meidät sitten saa ylipäänsä tekemään päivänsisäistä pörssikauppaa? Jotkut päiväkauppiaat pitävät sitä pelkkänä hupina ja ajanvietteenä. Toisiin vetoaa mahdollisuus hyviin tuottoihin. Ja sitten on he, joiden itsevarmuus on niin iso, että he antavat menestymisen todennäköisyydelle piut paut. Yksi syy miksi päiväkauppaan voi myös langeta johtunee urbaaneista legendoista:

While day traders undoubtedly realize that other day traders lose money, stories of successful day traders may circulate in non-representative proportions, thus giving the impression that success is more frequent that it is. Heavy day traders, who earn gross profits but net losses, may not fully consider trading costs when assessing their own ability.

Mutta saadaksemme tietoa päiväkauppiaista meidän ei tarvitse mennä Taiwaniin asti. Tutkimustietoa löytyy myös meistä suomalaisista. Juhani Linnainmaa tutki suomalaisia daytreidaajia tutkimuksessaan The Anatomy of Day Traders.

Tyypillinen suomalainen päiväkauppaa käyvä henkilö on pääkaupunkiseudulla asuva hieman alle 40 vuotias mies. Hän käy kauppaa tavanomaista suuremmilla osakemäärillä myös päiväkaupan ulkopuolella. Päivänsisäiseen kauppaan hän käyttää lähinnä sellaisia osakkeita joita omistaa tai joilla on käynyt päiväkauppaa jo aiemmin. Hänen kaupankäyntiaktiviteettinsa huiput ajoittuvat pörssin aukeamisen ja sulkeutumisen yhteyteen.

(Velkavivun vaikutus suomalaisen daytreidaajan tulokseen)

Yksi mielenkiintoinen huomio suomalaisesta daytreidaajasta on se, että mitä enemmän hän käyttää velkavipua, sitä huonompaa tulosta hän tekee. Asia ei sinänsä ole ihme, sillä kuten muistamme, suurin osa päiväkauppiaista tekee tappiota. Näin he itse asiassa vain vivuttavat tappioitaan.

Kuten omissa päiväkaupoissani huomasin on tappiolla olevasta positiosta vaikea irroittautua. Linnainmaan tutkimus tukee omia kokemuksiani asian suhteen, sillä hän toteaa, että päiväkauppias tahtoo pitää kiinni tappiollisesta sijoituksestaan loppuun saakka ja irroittautuu siitä vasta pörssipäivän lähestyessä loppuaan. Tämä on myös suurin yksittäinen syy mikseivät päiväkauppiaat pääse parempiin tuottoihin. Toisena mahdollisena syynä Linnainmaa pitää taitoa poimia osakkeita:

It is thus unlikely that day traders are exploiting private signals or are engaged in profitable market making. A potential explanation for day trader failure to achieve superior returns is their tendency to hold on to losers, and perhaps consequently to exhibit poor stock selection skill.

(Päiväkauppiaiden voitot ja tappiot kellonaikojen mukaan OMXH:ssa vuosina 1995-2000)

Molemmat tutkimukset antavat perinteiseen osta ja pidä strategiaa noudattavaan sijoittajaan verrattuna saman tuloksen. Osta ja pidä strategia tuottaa paremmin.

Mielestäni Anders Oldenburg toteaa omassa blogissaan lopuksi asian hyvin:

Monesti tuntuu siltä, että sijoitukset ovat paremmin kontrollissa kun niitä jatkuvasti hieman muuttelee. Itselläni on usein sama tunne, joten ymmärrän sen hyvin. Mutta tunne on silti vain harhaa.

Myös minä taistelen näitä tuntemuksia vastaan tasaisin väliajoin.