Talouselämä-lehden haastattelussa kerroin suunnitelmistani muuttaa nykyistä sijoitusstrategiaa. Tuleva strategia pohjautuu nykyiseen satelliittistrategiaani, jota olen ajanut hiljalleen sisään empiirisesti käyttäen omaa rahaa. Strategia onkin hioutunut näiden kokemusten pohjalta. Viimeisen silauksen sain, kun pääsin jälkitestauttamaan strategian toimivuutta.

Strategian pohjana toimii Piotroskin menetelmä, josta olen kirjoittanut jo aiemmin. Se on arvosijoitusmenetelmä, joka pyrkii seulomaan hyviä ostokohteita tilinpäätöstietojen perusteella. Vaikka Piotroskin tutkimus tehtiin USA:n markkinoille on se toiminut hyvin myös Euroopassa ja muualla maailmassa.

Menetelmässä on kuitenkin yksi iso puute. Se nimittäin toimii hyvin vain pienten yhtiöiden kanssa, jotka ovat vähän analysoituja. Mitä isompii yhtiöihin sitä sovelletaan sen pienempiä tuottoja menetelmän käyttäminen antaa.

Käyttämäni muunneltu menetelmä ottaa lähtökohdaksi Piotroskin kriteerit, mutta halusin päästä kuitenkin "nakkikioskeista" eroon. Hyvän menetelmän tulisi antaa sijoittajalle tarjolle sellaisia osakkeita, jotka ovat riittävän suuria ja joiden vaihto on sellaisella tasolla, että sijoitus on järkevä.

Kävin ajatustenvaihtoa Philip Vanstraceelen kanssa, joka pitää arvosijoittamiseen erikoistunutta Quant Investing sivustoa. Hänen avullaan sain aikaiseksi itselleni paremmin toimivan muokatun version menetelmästä. Perinteisen Piotroskin menetelmän lisäksi käyttämäni strategia ottaa huomioon muutamia rajoitteita sijoitukselle, kuten market-capin, sekä päivävaihdon suuruuden ja yhdistää Piotroskia mm. 5 vuoden ROIC arvoon. Tämän syvällisemmin en halua menetelmää tässä vaiheessa paljastaa. Kyseessä on kuitenkin multifaktorimalli.

Tätä muokattua strategiaa jälkitestasimme käyttämällä Thomson Reutersin Datastream tietokantaa. Reutersin tietokanta on yksi luotettavimmista mitä markkinoilla on. Muun muassa monet yliopistot käyttävät sitä.

Testi ajettiin 11 vuoden ajalta 11.6.1999-11.6.2010 ja se rajattiin koskemaan vain sellaisia Euroopan maita, joihin itselläni on pääsy käyttäen Lynxiä, Aktiedirektiä ja Nordnettia välittäjinä. Ikävä kyllä tätä pidemmältä ajalta emme menetelmää voi jälkitestata. Pohjana olevasta Piotroskin menetelmästä on kuitenkin saatavilla tietoja sen toimivuudesta pidemmältä ajalta. Ohessa esimerkiksi Société Généralen tutkimustulos Euroopan osalta vuosilta 1985-2007.

(SG:n tutkimustulokset Piotroskin menetelmän toimivuudesta vuosilta 1985-2007)

Entä itse tulokset? Olkaa hyvä!

(Sijoitusstrategian tulokset)

Strategia tuotti 11 vuoden aikana 722,90% eli vuosituotoksi muodostui 21,12%. Kannattaa muistaa, että tämä on täysin teoreettinen luku. Se ei ota huomioon laisinkaan veroja, kaupankäyntikustannuksia eikä spredejä. Todellisuudessa sijoittajan tuotto olisi siis jäänyt pienemmäksi.

Samaan aikaan markkinat tuottivat kuitenkin vain 11,42% eli 0,99% p.a. Tätäkin olennaisempaa on kiinnittää huomiota menetelmän riskisyyteen eli keskihajontaan ja betaan. Molemmat ovat markinoita pienemmät! Sijoitusstrategian keskihajonnaksi muodostui 16,03% ja betaksi 0,4666, kun markkinoiden keskihajonta oli 22,28%. Markkinoille strategia hävisi vain yhtenä vuotena testatusta 11:sta. Tappiollisia vuosia tuli kaksi, kun markkinoilla niitä oli viisi.

Tulokset, jotka jaan tässä teille ovat 15 osakkeen portfoliosta. Mikäli osakkeiden määrää strategiassa kasvatetaan laski menetelmän antama tuotto, mutta myös riskisyys pieneni. Siitä huolimatta ylituotto markkinoihin nähden säilyi huomattavana.

(Sijoitusstrategian tuotto verrattuna markkinatuottoon)

Strategiassa portfolio muodostetaan kerran vuodessa ja sitä pidetään yhden vuoden ajan. Tämän jälkeen osakkeet vaihdetaan jälleen uusiin menetelmän mukaisesti. Se on siis luonteeltaan hyvin passiivinen, eikä vaadi laisinkaan seurantaa. Riittää, että sijoitusten päällä istuu aina yhden vuoden ajan kerrallaan. Seulonta käy puolestaan täysin automaattisesti tietokoneen avulla, joka hoitaa Piotroski pisteytykset ja muut tarvittavat laskutoimitukset.

Olen yrittänyt katsoa strategiaa ja sen tuloksia kriittisesti useilta eri näkökannoilta. Sen antama todistusaineisto on kuitenkin niin kestävä, että minun on enää vaikeaa kulkea riskisemmällä polulla. Tämän vuoksi olen vaihtamassa strategiaa.

Haluatko tutkia asiaa omin käsin? Ole hyvä ja lataa testitulokset allaolevasta linkistä ja anna palautetta! Olennaisimmat asiat löytyvät Summary välilehdeltä.

Lataa sijoitusstrategian koko testitulokset tästä linkistä.

(Kuva: artemuestra)

"In theory there is no difference between theory and practice. In practice there is."

- Yogi Berra

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi

Indeksisijoittamisen perusta on tehokkaiden markkinoiden hypoteesi. Perusajatus on, että markkinat ovat siinä määrin tehokkaita ettei yksittäisen sijoittajan kannata ryhtyä spekuloimaan markkinoiden kanssa. Toisin sanoen ylituottojen saaminen markkinoilta on käytännössä mahdotonta. Kovemman tuoton saaminen vaatii joko korkeampaa riskin ottamista tai puhdasta tuuria.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ei sellaisenaan saanut akateemista hyväksyntää, joten siitä tehtiin kolme eri muotoa: heikko, keskivahva ja vahva. Heikon muodon mukaan kursseihin heijastuu kaikki mennyt julkinen informaatio, kuten kurssihistoria. Tämän muodon mukaan siis tekninen analyysi on hyödytöntä, sillä katsomalla mennyttä tuottoa ei voi ennustaa tulevaa.

Keskivahvan muodon mukaan kursseihin heijastuu kaikki mennyt julkinen informaatio, sekä lisäksi kurssit muuttuvat välittömästi vastaamaan uutta markkinoille tullutta tietoa. Tämän muodon perusteella esimerkiksi fundamenttianalyysi on turhaa, sillä yhtiöiden tulostiedot on jo syöty hintoihin sisälle.

Vahvan muodon mukaan näiden lisäksi kurssit pitävät sisällään myös kaiken sisäpiiri informaation. Tästä on kuitenkin olemassa konsensus, että sisäpiiri informaation hyödyntämisestä saa selvää hyötyä ja siksi sen käyttö on kriminalisoitu.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi puolestaan johti niin sanotun modernin portfolioteorian syntymiseen. Nykymaailmassa sana moderni tässä yhteydessä on vähän korni, sillä teoria kehittyi vuosien 1950 ja 1970 välillä. Erityisesti Harry Markowitzin merkitys teorian kehittäjänä on suuri ja hän saikin siitä tunnustuksena Nobelin taloustieteiden palkinnon vuonna 1990.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesissä on yksi räikeästi silmiin hyppivä seikka. Jos markkinat ovat oikeasti tehokkaat, niin myös hinnat ovat aina oikeat, mikä puolestaan johtaa siihen, että kaikilla osapuolilla on sama käsitys oikeasta hinnasta. Tämä luonnostaan johtaa sihen, että arvopaperin vaihto on nolla, koska kaikilla on sama mielipide oikeasta hinnasta. Käytännössä arvopapereilla on kuitenkin aina vaihtoa, joten näkemykset eroavat. Jokaista osakkeen ostajaa kohden löytyy myös myyjä, joka pitää osaketta huonona sijoituksena (myyjä).

Teoria ja käytäntö eroavat toisistaan.


Moderni portfolioteoria

Modernin portfolioteorian perusteella sijoittaja kykenee muodostamaan portfolion, jonka riski/tuotto suhde on paras mahdollinen. Modernin portfolioteorian ydin on siinä, ettei parempaa tuottoa voi saada kuin ainoastaan ottamalla enemmän riskiä. Ja jos myös riskiä ottaa vähemmän, niin samalla tuottokin laskee. Riski ja tuotto ovat siis toisiinsa sidottu.

Kaikki kuulostaa mukavan loogiselta tähän asti. Jossain kuitenkin haisee, missä?

Modernin portfolioteorian perustana toimivat kompleksiset matemaattiset mallit, jotka olettavat kaikkien ihmisten olevan rationaalisia. Vähääkään psykologiaa opiskelleet tietävät ettei ihminen ole rationaalinen olento. Kun näiden valheellisten mallien päälle rakennetaan järjestelmä, niin kuinka luotettava se voi olla? Matematiikka eksaktin luonteensa vuoksi antaa valheellisen kuvan siitä, että kykenisimme hallitsemaan jotakin sellaista, mitä oikeasti emme voi mitata tai hallita.

Yksi suurimmista modernin portfolioteorian vääristä olettamuksista on se, että se olettaa tuottojen noudattavan normaalijakaumaa. Kun eri osakkeiden tuottoja pitkältä ajalta katsotaan, niin se suurin piirtein näyttääkin sitä noudattavan. Mutta ei kuitenkaan aivan. Ja tässä on juuri se iso ongelma. Todellisissa tuotoissa hännät ovat pitkät eli sekä isoja, että pieniä tuottoja on suhteessa huomattavasti enemmän kuin normaalijakauma antaisi olettaa.

(Normaalijakauma ja keskihajonta)

Normaalijakauman käyttö ei rajoitu pelkästään tuottoihin vaan silllä on myös iso osa riskienhallinnan puolella. Moderni portfolioteoria nimittäin olettaa, että myös keskihajonta, jota käytetään riskin mittarina, noudattaa myös normaalijakaumaa.

Tämä on puolestaan odotuksena ns. VaR luvussa, jota pankit käyttävät riskienhallintaan. Se on kuitenkin väärä olettamus, kuten finanssikriisi karvaasti opetti. Myös keskihajonnassa hännät ovat pitkät, mikä vääristää VaR mittarilla saatavia olettamuksia riskeistä. 95% varmuus ei olekaan kahden keskihajonnan päässä toisistaan kuten teoria antaa olettaa.

Se minkä moderni portfolioteoria yksittäiselle sijoittajalle kuitenkin toi on hajauttamisen tärkeys. Kuitenkin myös tässä on yksi sudenkuoppa. Yksi olennainen asia otettaessa huomioon hajautusta on eri sijoitusten keskinäinen korrelaatio. Se miten ne kehittyvät toisiinsa nähden. Tällä on olennainen osa määrittäessä sijoittajan optimaalista portfoliota. Korrelaatio ei kuitenkaan ole muuttumaton - staattinen - luku. Se muuttuu kokoajan. Esimerkiksi tällä hetkellä kulta korreloi voimakkaammin osakkeiden kanssa kuin koskaan.

Mikäli kuplaksi määritellään kahden keskihajonnan suuruinen poikkeama tuotossa tulisi modernin portfolioteorian mukaan kuplia esiintyä keskimäärin 44 vuoden välein. GMO:n tutkimuksen mukaan vuodesta 1925 on ollut 30 kuplaa, jotka ylittävät tämän määreen. Siis joka kolmas vuosi! Modernin portfolioteorian mukaan tämän suuruisia muutoksia tulisi olla huomattavasti harvemmin.


CAPM

Modernissa portfolioteoriassa osakkeen tuotto-odotus lasketaan CAPM:n avulla, jossa riskin mittarina käytetään beta lukua. Ensinnäkin beta ei kuvaa riskiä kovinkaan hyvin. Ja toiseksi tässä on sellainen ongelma, että CAPM ei toimi. Ylipäänsä koko modernin portfolioteorian perusta murenee, kun CAPM:n oletuksia katsotaan tarkemmin.

1. Transaktiokustannuksia ei ole (ei kaupankäyntikustannuksia, ei eroja kysynnän ja tarjonnan välillä jne).
2. Sijoittaja voi ottaa minkä tahansa position (long/short) millä tahansa määrällä ilman, että sillä on vaikutusta hintaan.
3. Veroja ei ole (ei osingoissa eikä pääomatuloissa).
4. Sijoittajat ovat riskinkarttajia.
5. Sijoittajat jakavat saman aikaperspektiivin (daytreidari ja holdari haluavat pitää samaa osaketta yhtä pitkään).
6. Kaikki sijoittajat käyttävät Markowitzin optimointimallia.
7. Sijoittajat hallitsevat riskiä hajautuksen kautta.
8. Kaikki pääomahyödykkeet (aivopääoma mukaanlukien) on kaupan kohteena.
9. Sijoittajat voivat lainata rahaa riskittömällä korkokannalla.

Anteeksi nyt vain, mutta mitä ihmeen kamaa nämä professorit oikein polttavat?

Ainakaan teorian oletukset eivät ole tästä maailmasta. Mikäli kauppaa haluaa käydä, niin on siitä aina kustannuksia. On täysin utopiaa kuvitella shorttaavansa vaikka Tulikiven osaketta miljardilla eurolla vaikuttamatta hintaan. Verottaja ottaa myös varmasti aina omansa tuotoista. Riskinkarttamiskyvystä voi ehkä jopa kiistellä, mutta päiväkauppiaan ja holdarin sijoitushortisontista voi ainakin olla eri mieltä. Se, että kaikki sijoittajat käyttäisivät Markowitzin mallia on myös naurettava. Varsinkin, kun edes Markowitz itse ei sijoita sen mukaisesti, vaan on todennut sijoittavansa 50% korkoihin ja 50% osakkeisiin, joten se siitäkin kohdasta. Riskienhallinta hajauttamisen kautta kuulostaa ihan kohtuulliselta vaikkei ehkä todellisuutta vastaakaan. Sen sijaan, että kaikki pääomahyödykkeet olisivat kaupan tai rahaa voisi lainata riskittömällä korkokannalla eivät ole enää tästä maailmasta.

Lyhyesti todeten CAPM on kaunis akateeminen teoria, millä on hyvin vähän tekemistä todellisen maailman kanssa.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesillä ja CAPM:llä on vaikutusta myös markkinoiden indeksointiin. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan markkina-arvo painotettu indeksi on "paras" indeksi. Jos markkinat eivät ole tehokkaat, niin markkina-arvon mukaan painottaminen johtaa kaikkein kalleimpien osakkeiden ylipainottamiseen ja halvimpien alipainottamiseen.

Yhdellä luennolla Rob Arnott kysyi 200 rahoituksen professorilta kuinka moni heistä opetti tehokkaiden markkinoiden hypoteesiä omilla kursseillaan. Melkein kaikkien kädet nousivat ylös. Sen jälkeen hän kysyi moniko heistä uskoi siihen.

Vain kaksi kättä pysyi ylhäällä.

I rest my case.

Eugene Fama: The Adjustment Of Stock Prices To New Information

Talouselämä-lehti teki minusta jutun tänään ilmestyneeseen numeroon. Käyn haastattelussa muun muassa läpi käyttämääni sijoitusstrategiaa ja sen tulevia muutoksia taustoineen.

Juttu ei (ainakaan vielä) ole luettavissa Talouselämän nettisivuilla. Jos mielenkiintoa on, niin kannattaa siis kipaista lehtikioskin kautta. Juttu on kooltaan puolitoista sivua.

10.11.2010: Juttu on nyt luettavissa Talouselämän sivuilta tästä linkistä.