Tehokkaat markkinat

20.12.2009 | Kohti taloudellista riippumattomuutta


Monille sijoittajille tehokkaiden markkinoiden hypoteesi lienee tuttu Burton G. Malkielin loistavan kirjan Sattuman kauppaa Wall Streetillä kautta. Malkiel on toiminut tehokkaiden markkinoiden puolesta puhujana jo pitkään. Itse tehokkaiden markkinoiden hypoteesin on laatinut professori Eugene Fama ensimmäisen kerran jo 60-luvulla.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi lähtee liikkeelle seuraavista ajatuksista. Mikäli kerran osakkeiden hinnat heijastelevat yritysten tuloksia, niin emmekö voisi ennustaa niitä? Mutta jos osakekurssit olisivat ennustettavissa, niin ne tarjoasivat mahdollisuuden tehdä varmoja voittoja. Tämän johdosta kurssien hintoihin kohdistuu painetta muuttua siten, että tällaiset varmojen voittojen mahdollisuudet poistuvat. Osakemarkkinoita on tutkittu runsaasti ja tutkimustulokset osoittavat, että näin myös on. Tehokkailla eli hyvin toimivilla markkinoilla osakekurssien liikkeet eivät ole ennustettavissa.

Otetaan esimerkki. Osakkeella käydään kauppaa pörssissä 10€:n hintaan. Perustuen tekemääsi taustatutkimukseen osakkeen kurssista, sekä yrityksen tilanteesta päädyt tulokseen, että sen hinnan tulee vuoden päästä olla 12€. Mikäli osakkeen oikea hinta tulisi vuoden päästä olla 12€, niin kaikkien sijoittajien kannattaisi ostaa sitä jo nyt ja hyötyä varmasta noususta. Tämä johtaisi tilanteeseen, että osakkeen hinta lähtisikin nousuun jo saman tien. Olemassa olevan tiedon perusteella osake olisi alihinnoiteltu ja kurssiin syntyisi paine heijastaa sen tulevaisuuden arvoa.

Ylläolevassa esimerkissä on tehokkaiden markkinoiden hypoteesin ydin. Vain uusi ja arvaamaton informaatio voi aiheuttaa muutoksia osakkeiden hinnoissa. Osakkeiden hinnat heijastelevat kokoajan kaikkea sitä saatavilla olevaa tietoa, joka olemassa on. Tämä pitää sisällään niin kaikki mahdolliset vaihtoehdot yrityksen toiminnasta, tuloksesta kuin kaikesta muustakin mahdollisesta. Esimerkiksi yritys, joka julkaisee huipputuloksen osavuosikatsauksen yhteydessä voi sen osakkeen hinta pysyä samana, mikäli tämä on ollut odotettavissakin markkinoilla. Hinta voi jopa laskea, jos huipputulos onkin ollut markkinoiden odotuksia heikompi. Tässä yhteydessä uusi tieto onkin ollut huonompi kuin odotettu, joten samalla tavalla osakkeen hinnoittelu korjaa sen uuden tiedon valossa olevalle oikealle tasolle.

70-luvulla Fama tarkensi tehokkaiden markkinoiden hypoteesiä esittelemällä siitä kolme eri muotoa vahvuuksien mukaan. Ne eroavat toisistaan sen mukaan mitkä tiedot heijastuvat osakkeiden hinnoitteluun. Muodot ovat seuraavat:

  • Heikko muoto. Heikon muodon mukaan osakkeiden hinnat heijastelevat kaikkea sitä tietoa, joka on saatavilla osakkeen menneestä suorituksesta, kuten mennyt kurssihistoria, vaihdon voluumi jne.
  • Keskivahva muoto. Keskivahvan muodon mukaan osakkeiden hinnat pitävät sisällään kaiken saman informaation kuin heikko muoto, mutta lisäksi kaiken julkisesti yrityksistä ja osakkeista saatavilla olevan informaation. Tätä informaatiota on esimerkiksi yritysten osavuosikatsaukset, yritysjohdon pätevyys, fundamentti informaatio jne.
  • Vahva muoto. Vahva muoto pitää sisällään kaiken yrityksen julkisen informaation lisäksi kaiken mahdollisen saatavilla olevan tiedon yrityksestä, myös sisäpiiritiedon.
Vaikka tehokkaiden markkinoiden hypoteesi on viime aikoina saanutkin paljon kritiikkiä osakseen on akateeminen konsensus edelleen keskivahvan ilmentymän puolella. Sisäpiiritiedon hyväksikäytöllä on osoitettu saatavan hyötyä osakemarkkinoilla.

Mitä meille sijoittajille on tästä opittavaa? Ensinnäkin tehokkaiden markkinoiden hypoteesin jo kaikkein heikoimman ilmentymän mukaan tekninen analyysi on turhaa. Tekninen analyysi perustuu menneen markkinainformaation analysointiin ja pyrkii sen perusteella löytämään osakekursseista ennustettavia malleja ja sitä kautta ennustamaan osakekurssin kehitystä. Teknisestä analyysistä on olemassa useita eri teorioita, kuten Dow, Elliot wave, Kondratieff, relative strength jne. Näissä on kuitenkin oleellista tunnistaa ns. vastustustaso, joka muodostuu lähinnä markkinapsykologisista syistä (edelliset markkinahuiput jne). Mikäli kuitenkin sijoittajat käyvät kauppaa vastustustason tuntumassa heidän täytyy uskoa kykenevänsä tekemään voittoa näillä tasoilla, ts. hinnat voivat yhtä todennäköisesti laskea kuin nousta. Tämän johdosta tällaiset hintamallit ovat itse itsensä tuhoavia. Kun ne on kerran tunnistettu sijoittajat ryhtyvät ottamaan niitä käyttöön ja sen myötä niiden käytöt heijastuvat osakkeiden hinnoitteluun. Markkinat ovat jatkuvassa muutoksessa löytääkseen uusia malleja sitä mukaan kuin vanhat mallit tuhoutuvat.

Toiseksi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin keskivahvan ilmentymän mukaan fundamenttianalyysi on tuloksetonta. Fundamenttianalyysi perustuu julkisesti saatavilla olevan tiedon analysointiin, kuten yrityksen osingonjakoon, tuloksentekokykyyn, korkoihin jne. Tässä kohden on kuitenkin hyvä huomioida, että kaikki osakemarkkinat eivät ole ns. tehokkaita. Käytännössä kaikki julkinen informaatio ei välttämättä ole osakekursseissa sisällä, sillä sen hankinta maksaa. Tämän johdosta kehittyvät markkinat ja pienyritykset ovat vähemmän analysoituja kuin kehittyneet ja isot yritykset. Tämä antaa varsinkin piensijoittajille heikommat lähtökohdat, sillä heillä on vain harvoin varaa laajamittaisen datan keräämiseen ja analysointiin. Sijoittajien keskinäinen kilpailu löytää tehottomasti hinnoiteluja osakkeita johtaa kuitenkin tilanteeseen, että tällaisten osakkeiden löytäminen on erittäin vaikeaa. Fundamenttianalyysissä sijoittajan tulee löytää yritys, jonka tulee olla parempi kuin mitä muut sijoittajat olettavat sen olevan.

Otetaan jälleen esimerkki. Kuvitellaan osakerahasto, joka hallinnoi yhden miljardin euron omaisuutta. Jos tällainen osakerahasto kykenee fundamenttianalyysiä hyödyntämällä saamaan vaikkapa vain 0,5 prosenttiyksikköä markkinoita kovempaa tuottoa - tarkoittaa se, että rahaston kannattaa uhrata vuosittain analyyseihin 5 miljoonaa euroa! Siltikin tämän kokoluokan ylituotto hukkuu rahastolla täysin vuosiheilahteluiden sekaan, eikä siten saatua hyötyä voida sieltä tunnistaa. Rahastot tappelevat kuitenkin keskenään tuotoista verisesti ja esimerkki osoittaa, minkä vuoksi ne ovat valmiita upottamaan analyyseihin suuria summia rahaa. Siten piensijoittajalle ainoaksi järkeväksi vaihtoehdoksi harjoittaa fundamenttianalyysiä on perehtyä vain vähän analysoituihin yrityksiin, mutta silloinkin hän joutuu mittelemään osaamisestaan kymmenien alan ammattilaisten kanssa.

Mikä tästä kaikesta on sitten lopputulemana piensijoittajan kantilta on se, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan sijoittajan kannattaa ostaa ja omistaa kuluiltaan pieniä indeksi(osuus)rahastoja. Varsinkin kehittyneet markkinat ovat erittäin tehokkaat ja läpianalysoidut. Näiltä markkinoilta ylituottojen saaminen menee enemmän oman onnen, kuin taidon piikkiin erityisesti piensijoittajilla. Kehittyvien markkinoiden ja pienyritysten osalta, jotka ovat vähemmän seurattuja voi olla saatavilla ylituottoja, mutta niissäkin on vähintään kyseenalaista vastaako analyyseihin laitetut rahat ja aika saatua hyötyä. Helpoimmalla sijoittaja pääsee ostamalla indeksirahastoja tai ETF:iä ja antamalla toisten pitää huolen siitä, että markkinoilla säilyy tasapaino. Näin aikaa jää myös enemmän itse elämiseen!

3 vastausta artikkeliin "Tehokkaat markkinat"


Pietro kirjoittaa:

Terve,

Kirjoitat oikein sujuvasti, ja tekstisi on mielenkiintoista ja plussaa vielä rehellisestä otteesta blogissasi. Itse olen ollut 10 vuotta rahoitusalalla ja oma valmistumiseni KTM:ksi ajoittui vuoteen 1997. Ilokseni huomasin, että olet kirjoittanut yhden jutun Nassim Talebista ja hänen mustista joutsenistaan. Itse uskon myös Nassimiin. Se on sikäli epäkiitollista, että silloin sijoittaja ei kyllä saa tukea toiminnalleen juuri mistään nykyisestä rahoitusteoriasta.

Behavioral Finance on kai se osa-alue akatemiasta, johon uskon 10 vuoden työelämän jälkeen. Valitettavasti useimmat mean-variance optimointimalleihin perustuvat laskelmat ovat harhaanjohtavia. Se ei haittaa niin pitkään kun asian tiedostaa, eikä tee omia sijoituspäätöksiä näiden mallien mukaan. Viisi vuotta sitten myytiin mm. paljon hedge fundeja siksi, että ne "parantavat salkun tuotto-riskiominaisuuksia". Enää näitä esityksiä ei näe. Valitettavasti edelleen löytyy suuria sijoitusinstituutioita, jotka eivät ole edes muuttaneet prosessiaan suuren finanssikriisin jälkeen.

Olen itse valinnut oman blogini aiheeksi juuri markkina-ajoittamisen. Olet itsekin viitannut tutkimuksiin, joiden mukaan se on lähes mahdotonta. Blogini tehtävä on osoittaa, että se on kyllä mahdollista vaikkakin vaikeaa. Ensisijassa haen absoluuttista tuottoa, joten se vaatii kannanottamista osakemarkkinoiden tulevaan suuntaan. Aika ajoin käytän myös reipasta velkavipua. Käy tsekkaamassa http://pietronpossa.blogspot.com/2009/11/markkinatilanne-24112009-ja-ennuste.html , jos kiinnostaa viimeisin ennuste.

Tsemppiä säästämiseen kohti taloudellista riippumattomuutta!!

Pietro

20.12.2009 klo 14.22.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Hei Pietro,

ja oikein paljon kiitoksia kommenteistasi :)

Behavioral finance on alue, joka myös itseäni kiinnostaa suuresti. Olen kanssasi samaa mieltä etteivät sijoittajat ole puhtaasti rationaalisia. En kuitenkaan ole vielä behavioral financea kirjoituksissani käsitellyt johtuen ihan siitä syystä, että katson oman osaamiseni olevan aihealueesta vielä liian vajavaista. Tällä hetkellä minulla on iltalukemisena Akerlof ja Shillerin teos Animal Spirits - How Human Psychology Drives The Economy, And Why It Matters For Global Capitalism. Toivottavasti tämä antaa uusia näkökantoja asian tiimoilta.

Kirjoitukseni markkinoiden ajoittamisesta on tehty piensijoittajan näkökantilta ja tosiaan tutkimukset tukevat faktaa, että markkinoiden ajoittaminen tuo markkinoita heikompia tuloksia. Sen sijaan muistaakseni tutkimukset kylläkin osoittavat, että ammattilaiset (salkunhoitajat) kykenevät saamaan markkinoilta keskimääräistä parempaa tuottoa. Ongelmaksi tässä asiassa muodostuukin se, että kun tästä toiminnasta vähennetään salkunhoitajan palkkiot, kaupankäyntikulut ja kaikki muut menoerät, niin sijoittajalle, joka on tällaiseen rahastoon sijoittanut varojaan ei enää pääsekään nauttimaan ylituotosta vaan häviää indeksille.

Mitä tässä yritän sanoa on se, että sinä alan ammattilaisena voit tosiaan kyetäkin saamaan pitkäjänteisesti ylituottoa, mutta kuten itsekin toteat: se on vaikeaa. Joka tapauksessa ammattilaisena lähtökohtasi ovat jo monia paremmat.

Sijoittaminen on siinä mielessä herkullinen keskustelun aihe, ettei ole olemassa mitään yhtä oikeaa tapaa sijoittaa varojaan. Lisäksi markkinoiden dynamiikka pitää huolen siitä, ettei tällaista tule muodostumaan tulevaisuudessakaan. Siinä mielessä sinun tapasi sijoittaa varoja ei ole yhtään sen enempää väärin tai oikein kuin omakaan tapani. Voimme jopa hyvin erilaisilla lähestymistavoilla päätyä aivan samaan sijoitusvarallisuuteen samassa ajassa - vaikkakin tämä on erittäin epätodennäköistä.

Toivotan myös Sinulle onnea matkallesi 500.000 euron saavuttamiseen!

20.12.2009 klo 18.48.00

Anonyymi kirjoittaa:

Terve,


Minua askarruttaa miksi sijoittajat ja osa tutkijoista yrittää kiihkeästi murtaa tehokkaiden markkinoiden perusolettamuksen, että osakkeiden hinnat heijastavat kaikkea (ainakin julkista) tietoa? Vaikka en usko markkinoiden toimivan läheskään aina rationaalisesti, niin eihän se tarkoita että osakemarkkinat eivät olisi tehokkaat. Mielestäni osakkeiden hinnat edustavat melkein aina tämän hetkistä tietämystä yrityksen tai maailmanmarkkinoiden tilasta. Eri asia sitten onkin, onko tämän hetkinen informaatio oikeaa?!

Nähdäkseni markkinainformaatio, jota tuottavat ja analysoivat markkinatoimijat, liioittelee toistuvasti suuntaan jos toiseenkin. Usein analyytikot näkevät yrityksen jatkavan ikuisesti sen meneillään olevaa, joko huonoa tai hyvää, jaksoa. Niimpä osakkeiden hinnat edustavat tämän hetkistä informaatiota, joka saattaa olla täysin tulevasta poikkeava... mielipiteitä?

7.7.2011 klo 20.05.00

Jätä kommentti

« Vanhemmat tekstit Uudemmat tekstit »

Related Posts with Thumbnails