Johdanto

Ydin-satelliitti -mallin kirjoituksessa tulin maininneeksi, että satelliitteja voi käyttää myös hallitsemaan salkun riskisyyttä. Käyn tässä kirjoituksessa lävitse johdannaisten käyttöä sijoitusten suojaamiseen. Sitä ennen kuitenkin varoituksen sana. Johdannaiset ovat monimutkainen sijoitustuote, eivätkä mielestäni kuulu piensijoittajien salkkuun. Tämä on enemmänkin nice-to-know tyylinen kirjoitus - en halua rohkaista ketään käymään johdannaisilla kauppaa.


Spekulointia vai riskien hallintaa?

Pankkien ammattitreidaajat käyvät johdannaiskauppaa. Heidän tehtävänsä on hallita pankin riskejä. Suurimmat tappiot ovat syntyneet, kun oma tehtävänkuva on hämärtynyt ja treidaaja onkin ruvennut spekuloijaksi. Tästä yksi tunnetuin esimerkki on Nick Leeson, joka ajoi toimillaan 200 vuotta vanhan Iso-Britannialaisen pankin konkurssiin. Leeson kirjoitti myöhemmin vankilassa toimistaan kirjan nimeltä Rogue Trader: How I Brought Down Barings Bank and Shook the Financial World. Siitä on tehty myös elokuva. Leeson ei ole yksittäistapaus. Tunnetuin tapaus parilta viime vuodelta lienee Société Généralen treidaaja Jérôme Kerviel, joka aiheutti toimillaan pankille lähes 5 miljardin euron tappiot.

Ennen varsinaista asiaa on kuitenkin käytävä lävitse muutama niin kutsutuista kreikkalaisista kirjaimista: delta, gamma, vega, theta ja rho. Näistä delta, gamma ja vega ovat tärkeimmät. Näiden kirjainten avulla rahoitusriskejä hallitaan.


Delta

Delta kuvaa portfolion arvonmuutosta suhteessa varsinaisen sijoituskohteen arvonmuutokseen.

Otetaan esimerkki. Kuvitellaan portfolio, jonka arvo on 117,000$ ja se on sijoittanut kultaan, sekä sekalaiseen läjään eri futuureita, optioita, swappeja jne. Kullan hinta nousee vaikkapa 800$:sta 800,10$:iin eli 0,1$:n verran. Tämä aiheuttaa sen, että portfolion arvo on tapauksen johdosta 116,900$ eli 100$ pienempi. Portfolion herkkyys kullan hintaan on siten -100 / 0,1 = -1000. Tätä kutsutaan deltaksi. Yhden dollarin suuruinen nousu kullan hinnassa aiheuttaa salkulle 1000 dollarin arvonmenetyksen. Vastaavasti yhden dollarin arvonpudotus kullassa johtaa 1000 dollarin arvonnousuun salkussa.


Gamma

Gamma kuvaa deltan muutosta suhteessa varsinaisen sijoituskohteen arvonmuutokseen. Gammaa tarvitaan, koska johdannaisten arvonmuutos ei yleensä ole lineaarinen varsinaisen sijoituskohteen arvonmuutokseen - ne ovat kaarevan muotoisia. Gamma mittaa siten delta suojauksesta johtuvaa virhettä johdannaisen arvossa.

Jos gamma on pieni, muuttuu delta hitaasti ja siten muutoksia portfolion deltaan tarvitsee tehdä vain harvoin. Mikäli gamma on suuri tarkoittaa se, että delta on erittäin herkkä alla olevan varsinaisen sijoituskohteen hinnanmuutoksille. Siten on siis riskistä jättää alunperin delta-neutraaliksi tehty portfolio tarkistamatta riittävän usein.


Vega

Vega kuvaa arvonmuutosta suhteessa suhteessa volatiliteettiin. Markkinoiden volatiliteetti mittaa epävarmuutta tulevasta kehityksestä. Volatiliteetin suhteen on tärkeää huomioida, että se muuttuu jatkuvasti. Spotit, forwardit ja swapit eivät riipu varsinaisen sijoituskohteen volatiliteetista, mutta optiot ja muut kompleksiset johdannaiset ovat siitä riippuvaisia.

Jos vega on korkea, portfolion arvo on herkkä pienillekin muutoksille volatiliteetissa. Mikäli pieni, volatiliteetilla ei ole suurtakaan merkitystä portfolion arvoon.


Theta

Theta kuvaa portfolion arvonmuutosta suhteessa ajan kulkuun kaikkien muiden muuttujien pysyessä samana. Yleensä optioiden theta on negatiivinen. Tämä johtuu siitä, että jäljellä olevan juoksuajan pienentyessä optio menettää arvoaan.

Kannattaa huomioida, ettei theta ole samanlainen kuin delta, vaikka molemmat mittaavat portfolion arvonmuutosta. Osakkeen tulevaan arvonkehitykseen liittyy epävarmuutta, mutta ajankulkuun ei.


Rho

Rho kuvaa portfolion arvonmuutosta suhteessa korkojen muutoksiin. Tällä on erityisesti merkitystä mikäli salkussa on joukkovelkakirjalainoja, sekä korkojohdannaisia.


Riskit haltuun

Kuinka näitä kreikkalaisia kirjaimia sitten käytetään riskinhallintaan? On syytä siis ottaa esimerkki, jotta asia aukenee. Alla on kuvitteellinen portfolio, sekä kaksi optiota ja niille lasketut delta, gamma ja vega arvot. Optioiden laskemiseen voi tosielämässä käyttää vaikka DerivaGem nimistä ohjelmaa.

	delta	gamma	vega
Portfolio	0	-5000	-8000
Optio 1	0.6	0.5	2.0
Optio 2	0.5	0.8	1.2

Portfolio on jo tehty delta neutraaliksi. Portfolio saadaan gamma neutraaliksi ottamalla 10.000  (-5000 / 0.5 = 10000) kappaleen long positio optiolla 1. Tämä aiheuttaa muutoksen deltaan, joka voidaan vastaavasti neutralisoida myymällä 6000 (10000 * 0.6 = 6000) osaketta.

Mikäli portfolio halutaan tehdä sekä gamma, että vega neutraaliksi, voidaan se toteuttaa käyttämällä kahta optiota:

-5000 + 0.5w₁ + 0.8w₂ = 0

-8000 + 2.0w₁ + 1.2w₂ = 0

Ratkaisu yhtälöön on w₁ = 400, w₂ = 6000. Portfolio voidaan siten tehdä sekä gamma, että vega neutraaliksi ostamalla 400 kappaletta optiota 1 ja 6000 kappaletta optiota 2. Tämän johdosta portfolion delta muuttuu 400 * 0.6 + 6000 * 0.5 = 3240, joten alla olevaa varsinaista sijoitusta tulee myydä 3240 kappaletta, jotta portfolion delta säilyy neutraalina.

Käytännössä portfolion useamman kreikkalaisen kirjaimen neutraalin tilanteen säilyttäminen on lähes mahdotonta. Yleensä pankkien riskienhallinnalle riittää, että päivän päätteeksi heillä on delta neutraali portfolio.

Näin johdannaisilla voidaan salkkua suojata vaikkapa arvonmuutoksen ja volatiliteetin aiheuttamilta riskeiltä.

Edellisestä salkun katsauksesta on jälleen kuukausi vierähtänyt, joten vanhaan tuttuun tapaan on aika kurkistaa salkkuun ja katsoa kuinka sijoitukset jaksavat.

Viime katsauksen jälkeen on salkkuun ropissut osinkoja oikein urakalla. Joulukuussa katsauksen jälkeen tuli osinkoja yhteensä 41,40€ edestä iShares Russell 3000 (IWV) ja Market Vectors Russia (RSX) ETF:stä. Tammikuun aikana osinkoja tippui vielä Vanguard European (VGK), iShares FTSE/Xinhua China 25 (FXI) ja iShares MSCI Brazil (EWZ) EFT:stä. Näistä EWZ:sta jopa kaksi kertaa! Tammikuun osinkopotiksi kertyi siten 398,13€ eli yhteensä edellisen katsauksen jälkeen on osinkoja tullut 439,53€.

Kaiken kaikkiaan salkun pääoman arvo on nyt 35619,08€ eli nousua joulukuun katsaukseen on 1601,00€ tai prosenteissa 4,7%.

Kuukauden ainut hankinta kohdistui tällä kertaa lempisijoitukseeni iShares MSCI Brazil ETF:ään (EWZ). Hankin Brasiliaan sijoittavaa ETF:ää lisää 20 kappaletta hieman yli tuhannella eurolla 72,11$:n hintaan.

Palloilin pitkään päätöstä ostaako lisää Brasiliaa vaiko Kiinaa (FXI). Kiinaan sijoittava ETF on sukeltanut viime aikoina syvästi. Lehdissä on ollut paljon kirjoituksia ja spekulointia siitä onko Kiinan markkinoille syntymässä kupla. Törmäsin kuitenkin mielenkiintoiseen asiaan. FXI:n toukokuun 39$:n osto-option voluumi kasvoi jokunen päivä takaperin yli sadalla tuhannella prosentilla! Tämä antaisi osviittaa siitä, että kurssin notkahduksesta ei ainakaan veikata pysyvää. Tätä kirjoittaessa FXI:n kurssi on hieman vajaat 40 dollaria. Lisään FXI:n ostoslistalleni seuraavaksi lisähankinnaksi. Nyt oli Brasilian vuoro.

Brasilia on ollut sijoituksissa suosiossani aivan alusta alkaen. Ja aion pitää sen suosiossa jatkossakin. Brasiliassa on monta hyvää asiaa, jonka vuoksi pidän siitä. Lula da Silvan aloittamat talousuudistukset Brasiliassa ovat luoneet sinne yhä kasvavan keskiluokan, mikä tietää valtiolle hyvää pitkällä aikajänteellä. Brasilialla on myös paljon luonnonrikkauksia. Brasilian öljyvarannot ovat suuret ja viime vuosina on tehty uusia lupaavia löytöjä Brasilian rannikkoseudulta. Lyhyellä aikajänteellä öljyn käydessä yhä niukemmaksi tekee tämä seikka Brasiliasta mielenkiintoisen. Kaikesta huolimatta Brasilia panostaa voimavaroja myös muihin polttoaineisiin. Suuri osa autoista on ns. flex-fuel autoja, joihin voi tankata sekä perinteistä polttoainetta, että etanolia. Brasilia onkin vaihtoehtoisten polttoaineiden käytön suhteen yksi edelläkävijöistä. Maa on etanolin toiseksi suurin tuottaja ja suurin viejä maailmassa. Maassa on tutkittu myös muita biopolttoaineita ja pitkällä tähtäimellä maailman irtaantuessa öljystä näen näiden asioiden vuoksi Brasilian tulevaisuuden valoisana. Maatalous on myös Brasiliassa vahvaa. Kukapa meistä ei olisi törmännyt marketissa hävyttömän halpaan brasilialaiseen härkään. Lisäksi lienee syytä mainita Brasilian mahtavat metsävarannot ja rautamalmit. Kaivosyhtiö Vale on maailman toiseksi suurin. Onko siis ihme, että pidän tästä maasta?

Salkun allokaatiossa ei suurempia muutoksia ole tapahtunut. Brasilian osuus salkusta kasvoi oston myötä hieman.

Yhteenveto
Salkun arvo tammikuu 2010: 35 619,08€
Muutos edelliseen katsaukseen: 1601,00€
Vuoden 2010 tavoite ylitetty 12 943€:lla.
Vuoden 2011 tavoite ylitetty 3 502€:lla.

Viime aikoina ovat piensijoittajat heränneet ydin-satelliitti -malliin. Malli itsessään ei ole uusi keksintö ja se on ollut osa instituutiosijoittajien sijoitusratkaisuja jo pitkään. Katsotaan tarkemmin mistä tässä mallissa on kyse.

Ydin-satelliitti -mallin idea on yksinkertainen. Se kuvastaa sijoitusratkaisua, joka koostuu erikseen niin kutsutusta salkun ytimestä, sekä sen ympärille kasatuista "satelliiteista".

Ytimen muodostavat passiivisesti hallinnoidut sijoitustuotteet, kuten ETF:t ja indeksirahastot. Passiivisen luonteensa takia tämä osuus salkusta on tarkoitettu pitkäaikaiseksi sijoitukseksi, eikä tällä osalla ole tarkoitus käydä kauppaa. Passiivisen osan tuotteiden keskinäinen allokaatio voi noudattaa sijoittajan itse määrittämää strategiaa.

Satelliitin muodostavat salkun aktiivisesti hoidetut sijoitukset. Tätä osaa kutsutaan rahoituksessa myös alphaksi, koska osuudella on tarkoitus ylittää passiivisesti hallinnoidun ytimen tuotto. Satelliiteilla sijoittaja voi ottaa aktiivisesti kantaa ja sijoitukset ovat monesti lyhytaikaisia. Satelliitit voivat koostua esimerkiksi yksittäisistä osakkeista, erilaisista vivutetuista sijoitustuotteista, johdannaisista, aktiivisesti hoidetuista rahastoista jne.

Ydin-satelliitti -malli on siis eräänlainen hybridi passiivisesti ja aktiivisesti hoidettua salkkua. Monet tutkimukset osoittavat passiivisesti hoidetun salkun olevan sijoittajalle paras ratkaisu pitkällä aikavälillä. Kuitenkin monelle sijoittajalle tällainen ratkaisu tuntuu liian tylsältä, sillä myös markkinoista olisi mukava ottaa mittaa. Ydin-satelliitti -malli tarjoaa kompromissin täysin passiivisen sijoitusstrategian ja aktiivisen sijoitusstrategian välimaastoon. Sijoittaja voi ottaa satelliiteilla näkemystä markkinoista toisinaan voimakkaastikin, kuitenkaan vaarantamatta salkun pidemmän ajan sijoitushorisonttia.

Se kuinka ison osan salkusta ydin ja satelliitit muodostavat riippuu pitkälti sijoittajan omasta riskinsietokyvystä. Riskiä paljon sietävälle sijoittajalle satelliitit voivat muodostaa jopa puolet salkusta. Henkilölle, joka haluaa kokeilla mallin toimintaa omalla kohdalla, voi olla hyvä lähteä liikkeelle esimerkiksi rajaamalla satelliittien osuus 10%:iin salkusta. Näin mahdolliset tappiot eivät vielä vaaranna liiaksi pitkän tähtäimen sijoitusstrategiaa.

Ydin-satelliitti -mallia käyttävän sijoittajan tulee huomioida toiminnassaan kasvavat toimeksiantokulut, sekä satelliiteista johtuvat veroseuraamukset voitollisten myyntien osalta. Satelliittien päästessä ylituottoon siirretään tämä osa voitosta ytimeen. Satelliittien ollessa tappiollisia ei tilannetta kuitenkaan korjata irroittamalla varoja salkun ytimestä, sillä ydin tulee pitää myyntien osalta koskemattomana. Näin satelliittien mahdollisesti aiheuttamat tappiot saadaan rajattua.

Yksi tapa käyttää ydin-satelliitti -mallin satelliitteja on ytimen suojaaminen hedgaamalla. Näin sijoittaja voi halutessaan hallita salkkunsa riskitasoa. Volatiileilla markkinoilla sijoittaja voi satelliittien avulla muodostaa esimerkiksi vega neutraalin portfolion.

Tästä pääsemmekin seuraavaan aiheeseen eli riskienhallintaan. Seuraavassa kirjoituksessa käsittelen mm. kreikkalaisia kirjaimia delta, gamma, vega, theta ja rho, sekä sitä miten ammattilaiset näiden avulla hallitsevat riskejä.