Tavoistani poiketen otin juuri spekulatiivisen position Herbalifen (tikkeri HLF) osakkeesta. Tämä sijoitus ei kuulu millään tavalla sijoitusstrategiaani ja on luonteeltaan täysin spekulatiivinen.

Mistä casessa on kyse? One Up on OMXH on blogannut ansiokkaasti aiheesta Nordnetin blogissa. Viimeisin kirjoitus löytyy tästä linkistä. Kannattaa lukea myös One Upin kolme aiempaa tekstiä. Linkit niihin löytyvät samasta jutusta.

Lyhyesti tiivistettynä kyseessä on kahden miljardöörin välinen nokkapokka, jossa Bill Ackman väittää Herbalifea pyramidihuijaukseksi ja sen arvoksi pyöreät nolla. Ackman on kerännyt todistusaineistoa Facts About Herbalife nimiselle sivustolle. Ackmanilla on tukeva 20% short positio Herbalifen osakkeesta.

Vastakkaista näkemystä esittää puolestaan Carl Icahn, jonka kanssa Ackman otti rajusti yhteen televisiohaastattelussa. Haastattelun jälkeen Icahn on omilla varoillaan muodostanut 13%:n long position Herbalifen osakkeesta ja pyrkii mitä ilmeisemmin saamaan aikaiseksi short squeezen osakkeeseen.

Minä en suoraan sanottuna tiedä miten mammuttien välisessä taistelussa tulee lopulta käymään. Näen lopputuloksen kuitenkin binäärisenä. Joko Ackman on oikeassa ja osake romahtaa tai sitten Icahn vetää pidemmän korren ja osake nousee vähintään entiselle 60 dollarin tasolle. Mikäli Icahn "voittaa" nähtäneen myös jonkinlainen short squeeze ja osake käynee siinä yhteydessä myös piikin omaisesti reilusti yhtiön todellista arvoa korkeammalla. Siihen en usko, että osake jäisi treidaamaan nykyiselle tasolleen pidemmäksi aikaa.

Koska uskon tilanteen olevan luonteeltaan binäärinen ja siten osakkeen liikahtavan joko alas tai ylöspäin haluan myös hyötyä näkemyksestäni. Toteutin tämän näkemyksen tänään menemällä longiksi Herbalifen volatiliteettiin. Muodostin elokuun 2013 39$ optioilla itselleni straddlen. Mielelläni olisin halunnut päästä täysin delta neutraaliin tilanteeseen, mutta tällä kombinaatiolla ottamalla yhtä monta call ja put optiota jää delta hieman positiiviseksi. Tämä tarkoittaa sitä, että hyödyn Herbalifen osakkeen noususta jonkin verran enemmän kuin sen laskemisesta. Mikäli osake jää polkemaan paikalleen tuottaa näkemykseni tappiota.

Miksi juuri nyt? Herbalifen osavuosikatsaus on huomenna. Tulos tai kenties tulosjulkistuksen yhteydessä pidettävässä konferenssitilaisuudessa noussee esille asioita, jotka vaikuttavat selvästi osakkeen hintaan. Odotan Herbalifen osakkeen volatiliteetin kasvavan. Tämä ei tietenkään johdannaisten kohdalla yksistään riitä, sillä hyödyn vasta mikäli kyseisten optioiden implisiittinen volatiliteetti osoittautuukin liian matalaksi. Johdannaisilla implisiittinen volatiliteetti on voimakkaasti mean revertoituva, joten tässä on selvä riski.

Aika-arvo syö johdannaisen arvoa joka päivä, joten tuottomielessä paras vaihtoehto tällä positiolla olisi se, että Herbalifen osake joko romahtaisi tai nousisi hyvin rajusti lyhyen ajan sisällä. Olen ajatellut position pituudeksi maksimissaan kaksi kuukautta. Silloin karkeasti laskien näkemykseni tuottaa voittoa mikäli Herbalifen osake on joko alle 26,5$ tai yli 48,5$. Tuota lyhyemmällä aikajaksolla tappiota tuottava hintaväli on pienempi ja vastaavasti pidemmällä aikajaksolla leveämpi. Maksimitappio kahden kuukauden mittaisella pidolla ei ole portfoliotani ajatellen kovinkaan iso. Sen sijaan mahdollinen tuotto on noin kaksinkertainen tappioriskiin verrattuna.

Teen tällaisia spekulatiivisia sijoituksia hyvin harvoin. Näen Herbalifen tilanteen binäärisenä ja muutoinkin yhtiön tilan hyvin poikkeuksellisena. Straddle on yksi tapa hyödyntää mahdollista binääristä lopputulemaa. Pian tiedämme miten kävi.

Kirjoitus ei ole sijoitussuositus. Bloggaaja omistaa Herbalifen johdannaisia.

Pahat, pahat johdannaiset... vai miten se meni?

Johdannaisilla on huono maine. Tämä johtuu siitä, että niitä käytetään paljon spekulointiin. Spekulointi ja sijoittaminen ovat puolestaan eri asioita. Johdannaiset ovat luonteeltaan nollasummapeli. Käytännössä kaupankäyntikuluista johtuen se on itse asiassa miinussummapeli. Pitkällä aikavälillä osakesijoittamisella on puolestaan positiivinen odotusarvo kaupankäyntikulujen jälkeenkin. Tämä on yksi syy johdannaisten ryvettyneeseen maineeseen.

Spekulatiivisesta maineesta huolimatta johdannaiset käyvät myös sijoittajan työkalupakkiin. Henkilökohtaisesti en ole kiinnostunut johdannaisten mahdollistamasta markkinaspekuloinnista vaan siitä miten voin käyttää niitä sijoitustoiminnan apuna.

Yksi tällainen tapa on käyttää johdannaisia oman salkun suojaamiseen markkinalaskulta. Tällöin sijoittaja tulee maksaneeksi "vakuutuksesta" markkinalaskua vastaan. Mikäli markkinat eivät laske raukeaa johdannainen arvottomana ja vakuutus päättyi turhana. Aivan samoin kuin maksamme kotivakuutuksesta vaikkei kodin irtaimistoa mene rikki. Mikäli tavaraa rikkoontuu saa vakuutuksesta korvauksen - aivan samoin kuin markkinoiden laskiessa tällaisen johdannaisen arvo kasvaa ja antaa siten salkulle sitä suojaa.

En pidä tällaista toimintaa spekulointina, sillä se perustuu sijoittajan omiin tarpeisiin eikä siihen, että henkilö yrittäisi erityisesti hyödyntää näkemystä markkinoiden suunnasta. Syynä tällaiselle suojaukselle voi olla esimerkiksi tapahtunut kurssinousu, joka on nostanut sijoittajan salkun arvoa. Sijoittaja pelkää kuitenkin mahdollista kurssipudotusta ja on siksi levoton. Hän voisi pudottaa salkun osakepainoa myymällä osakkeita, mutta tällöin maksettavaksi tulisi pääomavero (30%). Mikäli osakkeet ovat olleet omistuksessa jo pitkään voi piilevä verovelka olla huomattava. Johdannaisen käyttö tällaisessa tilanteessa on parempi valinta. Piilevää verovelkaa ei tule maksettavaksi, mutta siitä huolimatta salkku suojaantuu markkinalaskun varalta. Sijoittajan saama hyöty voi olla huomattava verrattuna siihen, että hän keventäisi osakesalkkua myymällä.

Ei ole sama kummalla puolella pöytää seisot

John F. Summa tutki CME johdannaispörssin kauppoja vuosilta 1997-1999 kirjaansa Options on Futures: New Trading Strategies varten. Summan saamat tulokset olivat varsin mielenkiintoisia.

(76,5% optioista erääntyi arvottomina. Lähde: John F. Summa, 2002)

(74,9% osto-optioista ja 82,6% myyntioptioista erääntyivät arvottomina. Lähde: John F. Summa, 2002)

Kaiken kaikkiaan keskimäärin 76,5% optioista erääntyi arvottomina. Osto-optioista (call) erääntyi arvottomina 74,9% ja myyntioptioista (put) 82,6%. Kannattaa huomata, että vuodet 1997-1999 olivat kovan nousumarkkinan aikaa. Siitä huolimatta kolme neljästä osto-optiosta erääntyi arvottomana.

Vaikka johdannaiskaupankäynti kokonaisuudessaan on nollasummapeli näyttäisi kaupankäynti vääristyvän siten, että se suosii johdannaisten myyjiä. Ostajille johdannaiset näyttäisivät olevan miinussummapeli ja myyjille tuottoisaa. Suurin osa optioista erääntyi arvottomina joten on selvää, että optioita ostaneet keskimäärin menettivät rahaa. Asetelma on varsin selvä. Jos optioita ostamalla ei pärjää kannattaa siirtyä pöydän toiselle puolelle. Myydä optioita.

Mutta miten tästä kaikesta tiedosta voisi hyötyä pitkäjänteinen osakesijoittaja, jota ei kiinnosta johdannaisilla spekulointi? Sijoittajalle, joka haluaa pitää osakkeistaan kiinni pitkään on tarjolla kaksi sopivaa johdannaisstrategiaa: covered call ja naked put. Niistä seuraavaksi lisää.

Covered call strategia

Jos olet pitkäjänteinen osakesijoittaja haluat pitää sijoituksistasi kiinni pitkään. Vähintäään useita kuukausia ja mielellään useita vuosia. Sijoituksen lyhytaikaisella heilunnalla ei todennäköisesti ole merkitystä vaan olennaisempaa on sijoitusten kehittyminen pitkällä aikavälillä. Tunnetusti lyhyellä aikavälillä korostuu vain markkinahäly ja sijoituksen todellinen luonne paljastuu vasta pitkällä aikavälillä. Covered call optiostrategia soveltuu tällaiselle pitkäjänteiselle osakesijoittajalle joka omistaa osaketta, mutta ei halua luopua siitä vielä aikoihin.

Covered call strategia on yksi kaikkein vähäriskisimmistä johdannaisstrategioista. Sen riski on niin rajattu, että jopa muutamat eläkerahastot saavat käyttää sitä sääntöjensä puitteissa. Strategiassa ajatus on kirjoittaa osto-optio (call) sellaiselle osakkeelle, joka löytyy salkusta jo entuudestaan. Tästä termi covered. Idea on, että optio erääntyy arvottomana (out-of-money). Tätä strategiaa käyttäen osto-optio kannattaa kirjoittaa jo valmiiksi reilusti arvottomaan (out-of-money) tilaan ja valita lyhyt erääntymisaika (kuukausi tai kaksi).

Miten strategia toimii? Mikäli osakkeen kurssi sukeltaa erääntyy optio arvottomana ja siten se antaa suojaa kurssilaskua vastaan. Jos osake puolestaan polkee paikallaan tai nousee vain kohtuullisesti (jää alle strike pricen ja option myyntihinnan summan alle) on sijoittajan saama tuotto korkeampi kuin jos olisi omistanut pelkästään osaketta. Tuotto siis vivuttuu. Sen sijaan jos osake kallistuu reilusti menee optio in-the-money tilaan ja sen omistaja käyttää osto-option oikeuden. Tällöin sijoittajalta jää saamatta se tuoton erotus mikä on strike pricen ja nousseen osakehinnan välinen erotus. Kannattaa huomata, että tässäkin tapauksessa lopputulos on sijoittajan kannalta positiivinen! Hän saa tuottoa, mutta ei vain niin paljon. Tuotto siis leikkaantuu myydyn option johdosta.

Tiivistäen covered call strategia antaa suojaa kurssilaskua vastaan, vivuttaa tuottoa osakkeen hinnankehityksen ollessa maltillinen, sekä leikkaa tuottoa mikäli osakkeen kurssi pomppaa rajusti ylös.

Perusajatus käyttää covered call strategiaa on kirjoittaa kuukauden tai parin välein reilusti out-of-money tilassa olevia osto-optioita ja antaa niiden erääntyä arvottomina. Näin sijoittaja saa osakkeesta pientä kuukausittaista kassavirtaa osakkeen tuoton lisäksi.

Pahinta mitä covered call strategiaa käyttävälle sijoittajalle voi tapahtua on se, että osake kallistuu rajusti ja siten optio menee in-the-money tilaan. Tällöin option ostanut taho haluaa käyttää optio-oikeuden ja sijoittajan osakkeet menevät myydyksi option haltijalle strike pricen mukaiseen hintaan, mikä siis on silloin markkinahintaa pienempi. Se on kuitenkin korkeampi kuin osakkeen hinta option kirjoitushetkellä - kunhan sijoittaja vain muisti kirjoittaa sen alunperin out-of-money tilaan.

Naked put strategia

Olet törmännyt mielenkiintoiseen osakkeeseen ja tehnyt siitä analyysin. Pidät yhtiöstä ja haluaisit omistaa sitä, mutta harmiksesi huomaat, että osakkeen hinta on paljon kovempi kuin olet siitä valmis maksamaan. Kuulostaako tutulta?

Naked put (toiselta nimeltään uncovered put) strategia sopii sijoittajalle, joka haluaa ostaa osaketta halvemmalla hinnalla kuin nykyinen kurssi markkinoilla on. Sen lisäksi naked put strategiaa käyttävä sijoittaja saa tuottoa siitä hyvästä, että odottaa osakkeen kurssin painumista. Puhdasta osakestrategiaa käyttävä sijoittaja puolestaan ei voi kuin istua käsiensä päällä ja odottaa.

Miten strategia toimii? Oletetaan, että olet tehnyt analyysin yhtiöstä ja olisit sen perusteella valmis ostamaan osaketta tietyllä hinnalla, joka on nykyistä kurssia alempi. Tällöin sijoittaja kirjoittaa myynti-option (put). Toisin kuin covered call strategiassa tässä strategiassa sijoittaja ei omista osaketta entuudestaan. Koska sijoittajalla ei ole osaketta on hän "nakuna" (naked). Tästä nimitys naked put. Mikäli osake jatkaa yhä kallistumistaan (ja on siten sijoittajalle yhä vähemmän houkutteleva analyysin perusteella) erääntyy myynti-optio arvottomana (out-of-money). Sijoittaja pitää option myynnistä saamansa rahat. Näin sijoittaja siis hyötyy odottaessaan osakkeen hinnan laskeutumista sijoittajan määrittelemän järkevän ostohinnan tasolle.

Jos osake sukeltaa niin paljon, että se painuu sijoittajan määrittelemälle tasolle tai sen alle menee myyntioptio in-the-money tilaan. Tällöin option haltija haluaa käyttää optio-oikeutensa ja myydä osakkeet sijoittajalle hintaan, jonka hän oli alunperin valmis maksamaan. Näin sijoittaja saa haluamansa osakkeet haluamaansa hintaan. Sen lisäksi hän saa pitää myyntioption myynnistä saadut rahat.

Tiivistäen naked put strategiassa sijoittaja kirjoittaa myyntioption osakkeelle, jota on halukas ostamaan nykyistä alemmalla hinnalla. Sopivaa hintaa odottaessa sijoittaja saa rahavirtaa option myynnistä. Osakkeen halventuessa vaaditulle tasolle sijoittaja lopulta saa osakkeet haluamaansa hintaan, mutta saa pitää sen lisäksi option myynnistä saamansa rahat.

Pahinta mitä naked put strategiaa käyttävälle sijoittajalle voi käydä on osakkeen totaalinen romahtaminen. Sijoittaja sitoutuu ostamaan osakkeet strike pricen mukaiseen hintaan mikä voi option laukeamisen aikaan olla huomattavasti markkinahintaa korkeampi. Tämän strategian riski on siis covered call strategiaa suurempi. Suositeltava käytäntö naked put strategiaa käyttävälle sijoittajalle onkin kirjoittaa myyntioptio erääntymään kohtuu lyhyessä ajassa. Aivan kuten covered call strategiassakin.

Lopuksi

Jos nyt satuit pelkästään tämän artikkelin perusteella kiinnostumaan optioista ja niiden hyödyntämisestä omassa sijoitustoiminnassa, niin älä nyt sentään ryntää samantien kaupoille! Tämä artikkeli antoi vain pienen pintaraapaisun johdannaisista ja niiden hyödyntämisestä. Ennen kaupankäynnin aloittamista sijoittajan tulee perehtyä johdannaisten toimintaan niin syvällisesti, että todella tietää mitä tekee. Johdannaiset ovat osakkeita paljon monimutkaisempia ja niiden toiminnan ymmärtäminen vaatii astetta enemmän paneutumista. Pahimmillaan johdannaisten käyttö voi johtaa rajoittamattomaan tappioon. Jos artikkelissa olleet termit kuulostivat vierailta et ole valmis aloittamaan kaupankäyntiä johdannaisilla!

Optioiden hinnoittelu perustuu yhä tänä päivänä pitkälle Black-Scholesin laatimaan malliin. Black-Scholes mallin osaaminen on tärkeää, jotta option osaa hinnoitella. Netistä löytyy monia ilmaisia Black-Scholes laskureita, mutta niitä kannattaa käyttää vasta kun ymmärtää laskennan taustalla olevat tekijät. Sen miten malli toimii.

Yksi optiokontrakti vastaa aina 100 osaketta. Tämä on asia mihin moni johdannaisia ensimmäisiä kertoja käyttävä sekaantuu. Jos siis esimerkiksi myyt yhden kontraktin vastaa se 100 osaketta. Option hinta puolestaan ilmoitetaan yhtä osaketta kohti. Jos option markkinahinta on esimerkiksi 1€ ja myyt yhden optiokontraktin, niin tilillesi tulee 100€ (1€ x 100) vähennettynä kaupankäyntikuluilla. Kannattaa siis olla tarkkana ettei tule vahingossa tehtyä sata kertaa aiottua suurempaa johdannaiskauppaa!

Käytännössä mainitsemani covered call ja naked put strategiat on mahdollista toteuttaa vain riittävän suuren markkina-arvon omaavien yhtiöiden kohdalla. Small-cap yhtiöiden osakkeilla ei yleensä ole tarjolla optioita laisinkaan. Strategiat eivät siis sovellu pienten yhtiöiden osakkeille.

Henkilökohtaisesti olen käyttänyt näistä vain covered call strategiaa. Senkin käyttö on tosin jäänyt varsin pieneksi johtuen siitä, että salkkuni koostuu pääasiassa pienen markkina-arvon yhtiöistä. Kokemukset covered call strategian käytöstä ovat kuitenkin positiivisia. Jokainen euro tuotoissa lisää on kotiinpäin.

(Kuva: Philip Brewer)

Ulkomaisten sijoitusten hankkiminen eri pörsseistä on nykypäivänä helppoa. Pelkästään kotimaan pörssiin tukeutuvan sijoittajan hajautus jää kapeaksi. Riittävän laaja hajautus vaatii, että salkussa on sijoituksia useista eri maista maailmanlaajuisesti.

Tapoja toteuttaa hajautus on useita. Toinen ostaa salkkuunsa ETF:iä ja hoitaa hajautuksen sillä ja jokin toinen käyttäen osakepoimintaa. Oli tapa mikä tahansa törmää sijoittaja samaan ongelmaan - valuuttariskiin.

Valuuttariskillä tarkoitetaan altistumista valuuttakurssien muutoksille. Sijoituksen tuotto ei siis siten ole sama kuin vieraassa valuutassa noteeratun yhtiön osakkeen kurssimuutos. Valuuttariskistä johtuen tuotto voi vivuttua osakkeen kurssimuutosta korkeammaksi tai pienemmäksi euroissa mitattuna. Kun jo pelkän osakekurssin kehittymisen arvioiminen on haastavaa tekee siihen yhdistetty valuuttakurssin yhteisvaikutuksen arviointi sijoittamisesta vieläkin vaikeampaa.

Moni aloittava ETF sijoittaja menee helposti sekaisin valuuttariskin kanssa, joten selvennettäköön tässä kohdin yksi oleellinen asia niihin liittyen. ETF:ssä valuuttariski kohdistuu siihen valuuttaan missä kyseisen ETF:n varsinaiset sijoitukset ovat. Valuuttariski ei siis kohdistu siihen valuuttaan missä ETF noteerataan. Esimerkiksi Brasilian markkinoille voi sijoittaa ETF tuotteilla joita löytyy euroissa noteerattuna Saksassa ja dollareina noteerattuna USA:ssa. Osti kyseistä ETF:ää sitten Saksasta tai USA:sta on tuotto sijoittajalle euroina mitattuna sama. Kehittyi dollarin kurssi euroa vasten sitten miten tahansa. Koska valuuttariski tässä esimerkissä kohdistuu Brasilian realiin on merkitystä vain sillä miten real kehittyy euroon nähden - ei dollarilla.

Suoria osakesijoituksia tekevän sijoittajan kohdalla asia on yksinkertaisempi. Valuuttariski kohdistuu pääsääntöisesti siihen valuuttaan, jossa osake on noteerattu. Yhtiöllä voi toki olla tuloja ja menoja eri valuutoissa mikä muuttaa kokonaisuutta. Tämä toki koskee myös yhtiöitä, jotka kuuluvat ETF:ään.

Kuvitellaan tilanne, jossa löydät salkkuusi täydellisesti istuvan osakkeen Iso-Britanniasta. Et löydä sille vaihtoehtoista yhtiötä, joten ainut mahdollisuus on ostaa se käyttäen puntia. Pidät yhtiötä lupaavana ja haluat päästä osalliseksi sen osakekurssin kehittymisestä. Iso-Britannian punnan kehittymistä et sen sijaan osaa arvioida laisinkaan, etkä ottaa siten siitä näkemystäkään.

Mikä neuvoksi?

Sijoittajalla on oikeastaan kaksi vaihtoehtoa. Toinen on olla välittämättä vieraan valuutan muutoksista ja toinen on suojautuminen. Suojautumalla sijoittaja pääsee osalliseksi puhtaasti siihen miten yhtiön kurssi kehittyy. Valuuttakurssin muutos yhtälöstä mitätöityy.

Miten suojautuminen käytännössä tehdään?

Edellä olleessa esimerkissä sijoittaja haluaa suojautua Iso-Britannian punnan muutoksilta. Oletetaan, että ostat kyseistä osaketta 10.000£ edestä. Koska sijoituspositio on nyt 10.000£ arvoinen omistat myös sen verran Iso-Britannian puntia. Tämän eliminoimien tapahtuu käyttämällä valuuttatermiiniä. Homma tapahtuu vähän kuin myytäessä osaketta lyhyeksi. Termiinikaupan jälkeen et omista vierasta valuuttaa kuten et lyhyeksi myydessä osakettakaan, mutta omistat kyseisellä määrällä haluamaasi osaketta. Olet "longina" osakkeesta ja "shorttina" punnissa, joiden määrät ovat samat. Kun myöhemmin myyt osakkeen suljet myös termiinin ja saat takaisin eurot.

(Valuuttasuojauksen vaikutukset, lähde: Brandes Institute)

Onko suojautumisesta sitten sijoittajalle hyötyä? Tämä on hyvä kysymys, jota mm. Brandes Institute on tutkinut (1, 2). Vuosittain valuuttakurssit voivat vaihdella voimakkaasti. Kuitenkin pitkällä aikavälillä suojauksesta ei saa mainittavaa hyötyä. Kysymys onkin enemmän sijoittajasta itsestä onko suojautuminen sopiva väline vai ei. Pitkäjänteiselle sijoittajalle, joka aikoo olla markkinoilla pitkään ei suojautuminen maksa vaivaa. Vuoden tai parin sijoitushorisontilla vieraalla maaperällä liikkeellä oleva sijoittaja puolestaan voi pitää suojautumista hyvinkin tarpeellisena.

Koska valuuttakurssit heiluvat kuten osakkeetkin voi monelle tulla houkutus yrittää ajoittaa milloin sijoitus on suotavaa suojata ja milloin ei - saada sitä kautta vivutettua sijoitusten tuottoja kovemmiksi. Tätä Brandes Institute ei suosittele. Sijoittajan on parempi valita aikooko käyttää suojausta omassa toiminnassa vai jättääkö suojauksen tekemättä. Ja sen jälkeen pysyä päätöksessä. Brandes Institutin tutkimus Currency Hedging Programs: The Long-Term Perspective päättyy näihin sanoihin:

Bottom-line: We believe that it's appropriate for investors to choose either a hedged or unhedged benchmark, and then stick with it for the long term (a 10-year horizon or longer).

Blogin kirjoittaja ei suojaa vieraissa valuutoissa tekemiään sijoituksia.

PS: Termiinikurssit löytyvät esim. Kauppalehden palvelusta. 

(Kuva cc Ilya Khamushkin)

Hedgaus eli suojaaminen

Hedgauksella tarkoitetaan sijoittamisessa salkun suojaamista. Yleisin tapa toteuttaa suojaus on käyttää johdannaisia. Suojaaminen johdannaisilla ei ole ilmaista. Jos tilanne mitä vastaan on suojauduttu ei toteudukaan on niiden arvo laskenut tai ne voivat jopa laueta arvottomina. Tämä on hinta, jonka suojauksesta joutuu maksamaan. Mikäli suojaus tulee tarpeeseen johdannaisten tuoma voitto voi kattaa täysin tai osittain tappion mikä olisi tapahtunut ilman niitä. Hedgaus on riskienhallintaa ja olen kirjoittanut siitä myös aiemmin.

Kuulostaa ammattilaisten touhulta ja näin pääsääntöisesti onkin. Tavat, jolla suojaus käytännössä tehdään on kuiten sovellettavissa myös sijoitussalkun ulkopuolella. Tätä moni kanssaihminen ei tule ajatelleeksi. Suojaus on ulotettavissa moniin sellaisiin asioihin jotka eivät tulisi edes helposti mieleen.

Miltä kuulostaisi jos sanon, että voit suojautua esimerkiksi bensan, sähkön, veden ja ruoan hinnan nousua vastaan? Näin kuitenkin on. Nykyiset sijoitusinstrumentit tarjoavat useita eri vaihtoehtoja niin suojaustavan kuin kohteen osalta. Ja määrä vain lisääntyy lisääntymistään. Tarjolla on myös erilaisia "koreja", jotka pitävät sisällään useita eri kohteita joita vastaan suojaamisstrategian voi muodostaa. Hedgaus voi helpottaa ihan tavallisen tallaajan elämää.

Suojaaminen käytännön elämässä

Otan käytännön elämän hedgauksesta esimerkiksi sähkön, jonka hinta on noussut jyrkästi. Erityisesti sähkölämmitteisessä talossa elävän lompakkoon tekee sähkölasku monesti tuntuvan loven. Sähkö on nykyelämässä välttämätön hyödyke, jota ilman on vaikea tulla toimeen. Se on myös nykyisillä hinnoilla kallis. Sähköä käyttää lähes jokainen ja se kirpaisee lompakossa. Siten se siis sopii esimerkiksi aivan loistavasti.

Miten siis saada sähkölasku pienemmäksi? Kun tätä kysyy ihmisiltä on noin 99%:n vastaus aina sama: "Vähentämällä kulutusta". Tämä vastaus sinänsä kuvaa varsin hyvin sitä kuinka suoraviivaisesti iso osa meistä ajattelee. Kulutuksen vähentäminen on toki hyvä tapa saada sähkönkulutusta pienemmäksi, mutta aina jossain vaiheessa tulee seinä vastaan. Kulutusta voi vähentää vain tiettyyn pisteeseen. Kun kaikki mahdolliset keinot kulutuksen vähentämiseksi on otettu käyttöön, niin mitä seuraavaksi? Tähän vain hyvin harvalla on enää antaa hyviä vinkkejä.

Sähkönkulutusta voi siis itse kukin vähentää, kunnes tulee tilanteeseen, jossa kulutuksen vähentäminen pienentää omaa asumismukavuutta. Hyödyn ja haitan kulminaatiopiste. Tästä pisteestä alaspäin kulutuksen vähentäminen ei ole enää mielekästä. Jotkut silti ryhtyvät siihen. Kenties olosuhteiden pakosta tai siksi etteivät tiedä muutakaan tapaa.

Koska kirjoitan nyt suojauksesta käytännön elämässä, niin kysymys siitä kuinka vähentää kulutusta on itse asiassa väärä. Asiaa tulee lähestyä toisenlaisesta kulmasta. Kuinka saada minimoitua sähkölaskun kohoaminen? Tai kääntää pöytä toisinpäin. Kuinka sähkön hinnan noususta voisi hyötyä? Juuri tästä hedgauksessa on kyse. Hyötynä saatu tuotto kuittaa sähkölaskun osittain tai kokonaan. Rahaa voi jäädä myös yli. Riippuen aivan siitä miten suojauksen rakentaa.

Sähkön tapauksessa käytettävissä on useita eri tapoja. Esittelen ensiksi kaikkein yksinkertaisimman näistä.

Laita sähköyhtiö maksamaan laskusi

Kaikkein yksinkertaisin tapa suojautua sähkölaskun kallistumista vastaan on perinteisestä hedgauksesta poikkeava. Poikkeava siksi, että sijoitustoiminnassa juuri tämä arvopaperilaji on salkun ydin ja suojaus tehdään johdannaisia käyttäen sitä vastaan. Kyseessä on siis aivan perinteinen osake.

Helsingin pörssistä tähän tarkoitukseen käy yksi osake: Fortum. Toki Fortum häärää myös muilla energian alueilla, mutta se on lähinnä sähköyhtiötä Helsingin pörssin vaihtoehdoista. Idea tulee tämän kautta kuitenkin selväksi.

Fortumin osinkotuotto on nykyisellä kurssilla 4,6%.  Jos sähkölaskun suuruus on 100 euroa kuukaudessa tekee se 1200 euroa vuodessa. Ostamalla Fortumin osakkeita 32.000 eurolla saisi noin 1180 euron osingot kouraan verojen jälkeen. Tässä esimerkissä tekemällä 32.000 euron sijoituksen olisi mahdollista laittaa sähköyhtiö maksamaan oma sähkölasku täysin.

Se kuittaantuuko sähkölasku myös tulevaisuudessa riippuu tietysti siitä miten yhtiö jatkossa osinkoja jakaa. Yhtiön pörssikurssin kehitys puolestaan vaikuttaa siihen saako sijoitetun pääoman takaisin pienempänä tai suurempana myöhemmin. Parhaimmassa tapauksessa sähkö tulee tällä tavalla itselle ilmaiseksi ja lisäksi saa vielä sijoitetulle pääomalle hyvän tuoton, kun osakkeet myöhemmin myy.

Samalla tavalla 10% hinnankorotusta vastaan suojautuminen tapahtuisi kymmenesosalla 32.000 euron pääomasta eli 3.200 eurolla. Tällöin sähkölaskun korotuksen osuuden pystyisi kuittaamaan osinkotuloilla. Variaatioita on monia.

Johdannaisilla suojaus edullisemmin

Perinteinen tapa suojaamiseen on käyttää johdannaisia. Johdannaisissa on se etu, että suojauksen voi toteuttaa pienemmällä rahamäärällä. Haittapuolena taas se, että niiden hinnanmuodostus on selvästi monimutkaisempi. Tämä aiheuttaa sen, että johdannaiset soveltuvat vain sellaisille henkilöille, jotka ymmärtävät niiden toiminnan. Muutoin seurauksena voi olla itkua ja harmia, kun niiden toiminta ja käyttäytyminen on ymmärretty väärin.

En ala tässä läpikäymään johdannaisten syvällisempää toimintaa, sillä aihe on kompleksinen ja vaatisi useita omia kirjoituksia, jotta mm. Black-Scholes ja muut oleellisesti johdannaisiin liittyvät asiat aukeaisivat.

Koska esimerkissä tarkoitus on suojautua sähkönhinnan nousua vastaan tulee katseet kohdata johdannaisiin, jossa tuotto tulee arvonnoususta. Yksi vaihtoehto on rakentaa tällainen strategia sellaisen yhtiön kautta, joka hinnannoususta hyötyisi. Esimerkiksi Fortumin osto-optiot ja warrantit käyvät tällaisen strategian muodostamiseksi.

Tässä tapauksessa suojautuminen on mahdollista toteuttaa myös suoremmin. Helsingin pörssissä noteerataan nimittäin Handelsbankenin liikkeellelaskema Bull Sähkö X2 sertifikaatti. Tämä sertifikaatti seuraa pohjoismaiden Nord Pool sähkönhintaa kaksinkertaisesti vivutettuna. Sertifikaatin kautta suojautuminen on suorempaa kuin yrityksen osakkeen tai option avulla, sillä niihin vaikuttavat myös muut asiat. Toisaalta sertifikaatin vipu tuo omat ongelmansa sähkön hinnanheilahteluiden kautta.


Idean ydin

Toivon, että käyttämäni esimerkki avasi silmiä siitä miten arkielämässä voi suojautua erilaisia hinnannousuja vastaan. Kyse on monesti omasta mielikuvituksesta, että mitä kaikkia asioita vastaan voi (tai ylipäänsä kannattaa) suojautua. Nykyiset finanssimarkkinat tarjoavat mahdollisuudet melkein mihin tahansa. Valinnan varaa riittää aina appelsiinimehusta karjaan asti.

Suojaamisen voi toteuttaa joko osakkeilla tai erilaisilla johdannaisilla. Johdannaisten käyttö vaatii suurempaa ymmärrystä ja niiden kautta suojaaminen maksaa mikäli suojaus osoittautuu turhaksi. Toisaalta suojaamisen voi tehdä pienemmällä panostuksella. Osakkeissa puolestaan on se hyvä puoli, että suojaaminen ei aina välttämättä aiheuta kustannuksia - vaikka suojaaminen olisi ollut tarpeetonta.

Tärkeintä tässäkin asiassa on kääntää oma ajatus pois perinteisestä "mistä leikkaan" (negatiivinen ajattelutapa) dilemmasta miettimään sitä mikä/kuka tilanteesta hyötyy ja miten sen hyödyn voi kääntää omaksi eduksi (positiivinen ajattelutapa). Asian hahmottaminen monesti helpottuu, kun miettii miten rahavirrat tapauksissa kulkevat.

(Kuva cc Jar0d)

Olen käyttänyt Lynxiä välittäjänä parin kuukauden ajan. Nyt törmäsin ensimmäiseen ongelmaan. Itse asiassa ongelma koskee aivan yhtä lailla Interactive Brokersin asiakkaita, sillä Lynx on käytännössä sama kuin IB UK, mutta eri hinnoittelulla. Ongelma itsessään on sen verran harvinaislaatuinen etten usko kovinkaan monen siihen törmäävän. Se on silti hyvä tuoda ilmi, jotta Lynxin ja IB:n käyttäjät osaavat tällaiseenkin varautua.

Omistan satelliittisalkussani yhtä espanjalaisyhtiötä, joka hiljan fuusioitui yhdysvaltalaisen yrityksen kanssa. Ylimääräisessä yhtiökokouksessa tähän fuusioon liittyen hyväksyttiin toimenpide, jossa vanhoille espanjalaisen yhtiön osakkeenomistajille annettiin 11 ostowarranttia 10 omistettua osaketta kohden.

Tällä viikolla warrantit tupsahtivat Lynxin tilille ja kaupankäynti niillä käynnistyi eilen Madridissa. Warrantti kyllä näkyy Lynxin tilillä, muttei laisinkaan portfolio välilehdellä TWS:ssä (Lynxin ja IB:n kaupankäyntiohjelmisto). Lisäksi warrantin arvoksi oli kirjattu suoraan sen strike price. Näin salkun arvo kirjaantuu Lynxille väärin. Lynxin kaupankäyntijärjestelmästä ei warranttia löydy, joten sen myyminen tai uusien ostaminen ei onnistu. Arvelin jo tässä vaiheessa, että ongelmia on edessä.

Niinpä otin yhteyttä asiakaspalveluun selvittääkseni miten voin myöhemmin halutessani purkaa tämän johdannaisposition. Vastaus oli erilainen kuin mihin olin valmistautunut. Lynxillä (ja IB:llä) voi Madridin pörssissä käydä kauppaa ainoastaan osakkeilla. Euroopassa warranteilla voi käydä kauppaa pelkästään Saksassa. Tämä itse asiassa käy ilmi myös IB:n kotisivuilla.

Olen nyt siis tilanteessa, jossa omistan ostowarrantin enkä voi päästä siitä eroon. Joudun pitämään sen maturiteettiin saakka, jolloin lopulta selviää raukeaako se kenties arvottomana. Toinen vaihtoehto on, että osakekurssi on noussut yli strike pricen, jolloin erotus maksetaan tilille.

Aikamoinen lottokuponki! Salkussani on johdannaispositio, jota en siellä välttämättä haluaisi pitää. Vielä ongelmallisemmaksi tilanteen tekee se, että osakkeen hinta luonnollisesti tippui, kun warrantti hinnoiteltiin kurssiin. Osakkeen arvo hankintahintaan nähden on nyt tappiolla, mutta warrantin arvo huomioituna kokonaispositio yhtiöstä on reilusti plussalla. Harmi vain etten niin halutessani voi kokonaispompsista päästä eroon. Voin myydä pelkät osakkeet.

Lisäksi warrantti vaikuttaa myös käyttämääni sijoitusstrategiaan, jossa pidän osaketta aina yhden vuoden ajan. Salkkuun tupsahtaneen ostowarrantin juoksuaika on nimittäin 3,5 vuotta! Onneksi warrantin paino salkussa on vain pari prosenttia. Siitä huolimatta se on inhottava särö strategiassa.

Warrantti itsessään ei istu strategiaan, mutta pitäisin sen silti salkussa vaikka myynti olisi mahdollinen. Osakkeen hinta on tällä hetkellä 22,5% strike pricen alapuolella. Juoksuaikaa on jäljellä hyvin runsaasti eli sen 3,5 vuotta. Osakkeen volatiliteetti on suuri, yli 50%. Luonnollisesti warrantti on tällä hetkellä out-of-money tilassa ja sen koko arvo perustuu siten aika-arvoon. Koska itse en voi warranttia myydä on siitä minulle iloa vasta, jos se siirtyy in-the-money tilaan ennen maturiteettia.

Laskin warrantin arvon ennen sen noteerauksen alkamista käyttäen Black-Scholes kaavaa. Ensimmäisenä noteerauspäivänä warrantin hinta oli alimmillaan 0,10 eurossa ja korkeimmillaan 0,40 eurossa päätyen 0,30 euroon. Tänään warrantti päätti 0,36 euroon. Omien laskujeni perusteella warrantti on yhä alihinnoiteltu ja 0,10 euron hintaan olisin ostanut sitä kirkuen! Ja joku kehtaa vielä väittää markkinoita tehokkaiksi?

Jotta warrantti siirtyisi in-the-money tilaan tulisi osakkeen arvon nousta 3,5 vuoden aikana noin 7,5% p.a. mitä voi pitää kohtuullisena. Pidän yhtiötä muutoinkin edullisesti hinnoiteltuna (miksi muuten olisin ostanut sitä?). Esimerkiksi yhtiön P/B on reilusti alle yhden - 0,71 ja ROIC 54,73%. Uskon osakkeen arvon olevan 3,5 vuoden kuluttua selvästi strike pricea korkeammalla.

Siinä mielessä mitään katastrofia ei kohdallani ole tapahtunut, sillä yhtiötä haluan holdata edelleen ja ostowarranttia pidän myös hyvänä. Ainut missä töksähtää on se, että 10 kuukauden kuluttua irtaudun tästä osakkeesta ja silloin haluaisin myydä myös warrantin - käyttämäni strategian mukaisesti.

Nyt se ei onnistu, joten salkkuun jää lottokuponki, jonka tulos selviää vasta 3,5 vuoden kuluttua.

(Täysin mahdotonta warrantin myyminen ei tietysti ole. Voin aina siirtää sen jollekin toiselle välittäjälle, jonka kautta voisin käydä warranttikauppaa Espanjassa. Kulut huomioiden se ei kuitenkaan ole järkevää.)

Perinteiset ETF:t ovat ns. käteisperusteisia tai fyysisiä ETF:iä. Toinen nimitys näille on in-specie ETF. Tällaisten ETF:ien sijoitukset ovat erillään hallinnoivasta rahastosta - sijoittaja omistaa siis suoraan ETF:n mukaisen sisällön osakkeita, korkoja tai muita arvopapereita mitä ikinä ETF:n kohde-etuuteen kuuluukaan. Sijoittajalle ei siten muodostu ETF:ää hallinnoivasta tahosta riskiä. ETF:ää hallinnoivan pankin mennessä nurin sijoittaja omistaa edelleen ETF:n kohde-etuudet.

Viime aikoina markkinoille on tuotu näistä perinteisistä poikkeavia ETF:iä. Johdannaispohjaiset eli synteettiset ETF:ät on kehitetty paikkaamaan perinteisten ETF:ien ongelmia. Tässä artikkelissa perehdyn tarkemmin niin kutsuttujen swap pohjaisten (swap based) ETF:ien toimintaan. Deutsche Bankin db x-trackers ETF:t ovat swap pohjaisia ETF:iä.

Mikä ihmeen swap?

Yksinkertaisuudessaan swap on vaihtosopimus, jossa osapuolet sopivat vaihtavansa rahoitusinstrumentteja keskenään. Yleensä sopimuksen kohteena on kaksi kassavirtaa, jotka sovitaan vaihdettavaksi keskenään tulevaisuudessa tietyin ehdoin. Swappeja on olemassa hyvin monia erilaisiin käyttötarkoituksiin: plain vanilla swap, forward swap, amortizing swap, commodity swap, volatility swap, diff swap, equity swap, interest rate swap, step up swap jne.

Ei ihme, että pää menee helposti pyörälle. Kuitenkin moni suomalainen on tullut käyttäneeksi swappeja tietämättään. Esimerkkinä tästä käy vaihtuvakorkoisen asuntolainan (esim. 3kk euribor) vaihtaminen kiinteäkorkoiseen (esim. 5v kiinteä) asuntolainaan. Tai toisinpäin kiinteäkorkoisen lainan vaihtaminen vaihtuvakorkoiseen.

Perusluonteeltaan swapit ovat nollakauppaa. Sen minkä toinen osapuoli häviää toinen voittaa. Ne eivät sovikaan keinotteluun vaan nimenomaan rahoitusriskien hallintaan, minkä tarpeisiin ne on alunperin myös luotu.

Nyt kun on selvillä mitä swap tarkoittaa tunkeudutaan syvemmälle swap pohjaisten ETF:ien toimintaan.

Miten swap pohjaiset ETF:t toimivat?

Swap pohjaisissa ETF:ssä sijoittaja ei omista indeksiä seuraavan ETF:n sisältämiä osakkeita. Sen sijaan sijoittajalla on oikeus indeksin mukaiseen tuottoon. Käytännössä asia on siis sama, mutta toteutustapa vain erilainen.

Voidakseen käydä swap kauppaa ETF:n tarvitsee omistaa arvopapereita. Tätä kutsutaan substituuttikoriksi. Substituuttikorin sisältö voi koostua vaikkapa osakkeista ja koroista. Huomattavaa on, että substituuttikorin sisältöön voi kuulua vertailuindeksiin kuuluvia osakkeita, mutta aivan hyvin myös aivan muita osakkeita tai arvopapereita.

Swap sopimuksessa tällainen ETF sopii vertailuindeksin tuoton vaihdosta substituuttikorin tuottoihin. Jos substituuttikori tuottaa indeksiä paremmin swapin toiselle osapuolelle hyvitetään indeksin ylittänyt tuotto-osuus. Korin tuottaessa indeksiä heikommin toinen osapuoli vuorostaan hyvittää ETF:lle indeksin alittaneen tuotto-osuuden. Lopputuloksena on indeksiä seuraava tuotto.

(Db x-trackers ETF:n swap sopimuksen kuvaus)

Koska swap pohjainen ETF käy kauppaa johdannaissopimuksen toisen osapuolen kanssa on kyseisillä ETF:llä perinteisistä ETF:stä poiketen lisäriskinä vastapuoliriski. Vastapuoliriski realisoituu mikäli toinen sopimuksen puoli ei kykenekään suoriutumaan velvoitteistaan.

Db:n x-trackers ETF:ssä swap johdannaisten toinen osapuoli on emoyhtiö Deutsche Bank. Tällöin vastapuoliriski toteutuu mikäli Deutsche Bank tekee vararikon. Db:n x-trackersit noudattavat kuitenkin UCITS III (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) direktiiviä. Tämän direktiivin nojalla ETF voi sijoittaa johdannaisinstrumentteihin - kuten swappeihin - enintään 10% rahaston arvosta. Tästä johtuen vastapuoliriski rajoittuu 10%:iin. Mikäli Deutsche Bank tekisi vararikon palautuisi ETF:n omistajille vähintään 90% rahaston arvosta. Johdannaissopimuksen lähestyessä 10%:ia ETF:n arvosta swap nollataan, jonka seurauksena kassavirrat vaihdetaan keskenään ja osapuolet tekevät uudet swap sopimukset. Vastapuoliriski lähtee jälleen kertymään nollasta.

Miksi swap pohjaisia ETF:iä tarvitaan?

Swap pohjaiset ETF:t tuovat sijoittajalle uuden riskin - vastapuoliriskin. Mikä motivoi sijoittajaa ostamaan tällaista ETF:ää, kun tarjolla on perinteisiäkin ETF:iä pienemmällä riskillä? Vastaus tähän löytyy, kun tutustumme tarkemmin ongelmiin, joita normaalien ETF:ien kohdalla esiintyy.

Teoriassa indeksiä seuraavan ETF:n tulisi päästä indeksin mukaiseen tuottoon vähennettynä hallinnointikululla. Näin ei kuitenkaan ole, vaan indeksiä seuraavan ETF:n tuotto on tätä huonompi. Sitä kuinka hyvin ETF indeksiään seuraa mitataan tracking error luvulla. Mitä suurempi tracking error sitä heikommin ETF seuraa indeksiä.

Mistä tämä sitten johtuu? Perinteiselle ETF:lle koituu hallinnointikulun lisäksi kustannuksia indeksin muutoksista, osinkojen verokohtelusta, sekä osinkojen maksuajankohdista.

(Swap pohjaisen ETF:n kulurakenne vasemmalla ja perinteisen oikealla)

Joka kerta, kun ETF:n seuraaman indeksin sisältö muuttuu koituu perinteiselle ETF:lle kaupankäyntikustannuksia. Sen tulee saattaa ETF:n sisältö vastaamaan painotuksiltaan muuttunutta indeksiä. Tämä ei ole kovinkaan suuri ongelma, kun kyseessä on helposti seurattava ja likvidi indeksi, kuten vaikkapa DAX. Sen sijaan ETF:n painotus on ongelmallista mikäli se pyrkii seuraamaan jotakin laajaa indeksiä, johon saattaa kuulua useampi tuhat osaketta. Jokaisesta kaupankäynnistä kertyy kustannuksia ja epälikvidien osakkeiden osalta myös tasapainon saaminen voi olla vaikeaa.

Perinteinen ETF voi saada osinkoja useista eri maista. Se miten näitä osinkoja verotuksen osalta kohdellaan riippuu maiden välisistä verosopimuksista. Se miten ja milloin osingoista maksettuja veroja hyvitetään rahastolle vaihtelee. Tästä johtuen osinkojen verotus voi vaikuttaa siihen kuinka hyvin ETF kykenee indeksiä seuraamaan.

Osinkojen irtoamis- ja maksupäivät eroavat toisistaan huomattavasti. Esimerkiksi Yhdysvalloissa osingot maksetaan tilille keskimäärin 22 päivän kuluttua irtoamispäivästä, UK:ssa 38 päivän ja Japanissa 74 päivän kuluttua. Tästä on haittaa kurssien noustessa niille ETF:lle, jotka seuraavat osingot huomioivaa indeksiä.

Swap pohjaiset ETF:t ratkaisevat nämä ongelmat. Esimerkiksi osingonmaksuissa osingot kuuluvat swap sopimuksen vastapuolen maksettavaksi ja ne huomioidaan heti irtoamispäivästä. Rakenteensa ansiosta swap pohjaiset ETF:t kykenevät siten seuraamaan indeksiä tarkemmin kuin perinteinen ETF.


Pohdittavaa

Swap pohjaisissa ETF:ssä sijoittajalle tulee yksi riskitekijä lisää.  Riski ja tuotto tunnetusti kulkevat käsi kädessä. Niinpä tämän vastapuoliriskin vastapainoksi sijoittaja saa indeksiä tarkemmin seuraavan ETF:n eli käytännössä paremman tuoton ennen hallinnointipalkkiota. UCITS III direktiiviä noudattavien swap pohjaisten ETF:ien - kuten db x-trackersien - riski rajoittuu maksimissaan 10%:iin ETF:n arvosta.

Finanssikriisin myötä rahoitusmarkkinoilla on kuitenkin ollut suuntaus takaisin yksinkertaisempiin sijoitustuotteisiin. Swap pohjaisia ETF:iä ei voi pitää yksinkertaisina sijoitustuotteina ja niiden toiminta, sekä riskit voi olla hankala hahmottaa.

Swap pohjaiset ETF:t ovat myös verraten uusi keksintö. Uusia sijoitustuotteita kehitetään jatkuvasti, mutta vain harvat niistä elävät kymmeniä vuosia. Synteettiseen ETF:ään sijoittava joutuukin puntaroimaan näiden uusien tuotteiden elinvoimaisuutta. Mikäli pitkäksi sijoitukseksi aiottu tuote lopetetaankin kesken kaiken aiheuttaa se ennenaikaisen verojen lankeamisen ja sijoittajan olettaman tuottoa tuotolle efektin katkeamisen.

Jokainen joutuukin itse pohtimaan perinteisten ja synteettisten ETF:ien hyvät ja huonot puolet. Yhtä oikeaa vastausta ei ole olemassa. Swap pohjaiset ETF:t tarjoavat kustannustehokkaamman indeksiä paremmin seuraavan vaihtoehdon perinteisille ETF:lle vastapuoliriskin kustannuksella. Onko se riittävä hyöty tulee jokaisen itse ratkaista.

Helsingin pörssi on jo pitkään ollut alikehittynyt ETF, ETC ja ETN sijoitustuotteiden osalta. Pörssinoteerattuja rahastoja eli ETF:iä löytyy edelleen Helsingistä vain yksi, mutta viime aikoina on erityisesti uusien sertifikaattien eli ETC ja ETN tuotteiden määrä lisääntynyt räjähdysmäisesti.

Vyörytyksen aloitti Nordea, joka toi viime kuussa pörssiin 39 uutta sertifikaattia. Nyt jatkoa on tullut Handelsbankenin ja Commerzbankin taholta. Handelsbanken toi Helsingin pörssiin 20 vivutettua sertifikaattia 19.4. Vain kaksi päivää myöhemmin Commerzbank toi listalle vielä 12 vivutettua sertifikaattia lisää.

(Handelsbankenin 19.4. liikkeelle laskemat sertifikaatit)

(Commerzbankin 21.4. liikkeelle laskemat sertifikaatit)

Nordean liikkeelle laskemat indeksisertifikaatit aiheuttivat kohdallani riemun kiljahduksia, mutta toisin on Commerzbankin ja Handelsbankenin sertifikaattien kohdalla. Tämä johtuu siitä, että kaikki näistä sertifikaateista ovat vivutettuja. Se ei tarkoita, että tuotteet olisivat huonoja vaan pelkästään sitä, etteivät ne sovi omaan portfoliooni.

Vivutettujen bull ja bear sertifikaattien "ongelma" on se, etteivät ne sovi pitkäaikaiseen salkkuun. Vipu toteutetaan päivätasolla. Tällaisen tuotteen tuottoja syö tehokkaasti kohde-etuuden - kuten vaikkapa osakkeen - arvon heiluminen. Mitä pidempi ajanjakso on sitä todennäköisempää myös on, että väliin mahtuu arvon heilumista. Tästä johtuen vivutetut tuotteet sopivat vain lyhytaikaisen markkinanäkemyksen ottamiseen. Ja siihen ne sopivatkin kuin nenä päähän.

Sijoittaja, joka veikkaa öljyn hinnan nousevan vuodessa kaksinkertaiseksi sen sijaan pettyy karvaasti tuoton suhteen mikäli ostaa kaksinkertaisella vivulla olevaa öljysertifikaattia ja pitää sen vuoden ajan. Vaikka öljyn hinta tuossa ajassa kaksinkertaistuisikin on sertifikaatin antama tuotto jotain aivan muuta.

Commerzbankin uusissa sertifikaateissa on maksimispread rajattu alle 2 euron hintaiselle arvopaperille 10 senttiin. Yli 2 euron arvoisen sertifikaatin spread on rajattu 5%:iin. Vuotuinen 0,7%:n hallinnointipalkkio on Handelsbankenin sertifikaatteja pienempi. Koska sekä Handelsbanken, että Commerzbank tarjoavat kaksinkertaista vipua Nokian ja Fortumin osakkeisiin sertifikaattien kautta on Commerzbank näiden osalta edullisempi. Commerzbankin sertifikaateille ei ole asetettu erääntymispäivää.

Handelsbankenin tuomat sertifikaatit tarjoavat mielenkiintoisia uusia mahdollisuuksia. Perinteisten osake kohde-etuuksien lisäksi valikoimassa on OMXH15 ja SHB Power -indeksejä vivuttavat sertifikaatit. Handelsbankenin kehittämä SHB Power indeksi seuraa pohjoismaiden Nordpool sähköfutuurisopimusten hintaa. Oma sertifikaatti löytyy myös brent öljylaadun ja kullan hinnalle. Eksoottisena mausteena tarjolla on myös kolminkertaisesti vivutettu sertifikaatti ruotsin kruunulle.

Handelsbanken sertifikaattien vuotuinen hallinnointipalkkio on 0,8%. Toisin kuten Commerzbankin sertifikaatit Handelsbankenin sertifikaatit erääntyvät 20 vuoden päästä 19.4.2030. Lisää mielenkiintoa Handelsbanken sertifikaatteja kohtaan pankki herättelee yhteistyökampanjalla muutaman välittäjän kanssa. Handelsbanken sertifikaateilla on nimittäin mahdollista käydä kauppaa ilman kaupankäyntikuluja 26.4.-31.5. välisen ajan seuraavien välittäjien kautta: E*TRADE, FIM, eQ ja United Bankers. Tämä varmasti lisää treidaajien mielenkiintoa kyseisiä sertifikaatteja kohtaan.

ETC ja ETN tuotteiden lisääntyminen Helsingin pörssissä on kaiken kaikkiaan mielestäni positiivinen asia. Toivon, että sijoittajat omaksuvat uudet tuotteet. Tällöin pankeille syntyy painetta kasvattaa tuotteiden määrää, kun niiden elinvoimaisuus varmistuu. Sen myötä tarjolle saadaan varmaan myös enemmän vivuttamattomia tuotteita ja kenties vielä jonain kauniina päivänä kokonaan uusi ETF. Sitä päivää jään hartaasti odottamaan.

Uusien indeksisertifikaattien myötä innostuin tutustumaan myös toiseen sertifikaattityyppiin, max-sertifikaatteihin. Myös max-sertifikaatit on strukturoitu sijoitustuote, joten on tärkeää ymmärtää miten ne toimivat mikäli sellaiseen aikoo rahojaan sijoittaa. Tämä artikkeli on osaltaan olemassa siksi, että nämä sijoitustuotteet avautuisivat paremmin.

Saksan markkinoilla on noin 15000 noteerattua max-sertifikaattia. Meidän kotimaisesta pörssistä ei tällä hetkellä löydy kuin muutama, mutta mikäli merkit pitävät paikkansa tulee näiden määrä tulevaisuudessa kasvamaan. Erilaiset strukturoidut sijoitustuotteet ovat kasvaneet voimakkaasti. Se onko tämä asia hyvä vai huono - voi olla montaa mieltä, mutta ainakin ne mahdollistavat monipuolisia sijoitusstrategioita.

Max-sertifikaatti on siis strukturoitu sijoitustuote eli se perustuu osakkeeseen tai osakkeisiin indeksin tapauksessa, sekä niiden päälle rakennettuihin johdannaisiin. Käytännössä esimerkiksi Nokia max-sertifikaatti rakentuu Nokian osakkeen ja muutaman johdannaisen varaan. Mikään ei estä sijoittajaa myös rakentamasta tällaista tuotetta itse. Etu minkä max-sertifikaatti tuo on se, että tällöin sijoitusratkaisu on valmiiksi paketoitu yhteen sijoitukseen monen eri sijoitustuotteen sijaan. Itse ainakin arvostan sijoituksissa yksinkertaisuutta. Se myös helpottaa kokonaisuuden hahmottamista.

Max-sertifikaateissa on muutama oleellinen asia miten ne eroavat indeksisertifikaateista, ETF:stä tai osakkeista. Ensinnäkin max-sertifikaatin arvonnousu on rajoitettu ennalta määrättyyn maksimitasoon - tästä tulee myös sertifikaatin "max" etuliite nimessä. Tämän seurauksena max-sertifikaatit ovat edullisempia kuin vastaavat osakkeet. Niitä voi siis ostaa pörssistä edullisempaan hintaan kuin vastaavaa osaketta. Max-sertifikaatin maksimitaso määritellään liikkeellelaskun yhteydessä ja se pysyy samana koko voimassaoloajan, mikä on yleensä 3-18 kuukautta.

Sen lisäksi, että max-sertifikaattia saa ostettua edullisemmin kuin vastaavaa osaketta on sillä mielenkiintoinen ominaisuus arvonkehityksen suhteen. Max-sertifikaatti nimittäin antaa korkeamman tuoton, kuin vastaava osakesijoitus kurssien laskiessa, pysyessä samana tai noustessa vain maltillisesti. Max-sertifikaatti antaa siis aina positiivisen tuoton osakekurssin pysyessä samana. Tämä johtuu tietysti siitä, että allaolevien johdannaisten theta on katsottu sopivaksi. Max-sertifikaatit siis tarjoavat varsin mielenkiintoisen strategian tilanteeseen, kun markkinoilla on sivuttaisliikettä. Myös maltillisen laskun aikana voi max-sertifikaatti tuottaa positiivisesti. Voimakkaan laskun aikana tuotto on kuitenkin aina parempi kuin vastaavalla suoralla osakesijoituksella.

Max-sertifikaatissa on siis pienempi riski kuin vastaavassa osakkeessa. Mikäli markkinat kuitenkin nousevat voimakkaasti lyhyessä ajassa tuottavat ne heikommin.

Seuraavat tekijät vaikuttavat max-sertifikaatin hinnoitteluun:

• Osakkeen/indeksin nousut ja laskut (johdannaisen delta). Kohde-etuuden kurssin noustessa nousee myös max-sertifikaatin hinta.
• Volatiliteetti (johdannaisen vega). Kurssiheilahtelujen kasvaessa menettää max-sertifikaatti arvoaan. Vastaavasti arvo nousee volatiliteetin laskiessa.
• Osingonjako. Osinkojen noustessa nousee myös max-sertifikaatin hinta. Max-sertifikaatin liikkeellelaskun yhteydessä tosin otetaan jo huomioon odotettavissa olevat osingot.
• Korkotaso (johdannaisen rho). Korkojen noustessa hinta laskee, sekä vastaavasti korkojen laskiessa hinta nousee.
• Jäljellä oleva voimassaoloaika (johdannaisen theta). Mikäli jäljellä olevaa voimassaoloaikaa jostain syystä kasvatetaan laskee myös max-sertifikaatin hinta.

 

Max-sertifikaatit siis tarjoavat parempaa tuottoa pienemmällä riskillä kuin vastaavat suorat osakesijoitukset. Vastapainona tästä ennalta asetettu maksimitaso rajoittaa tuottoa, kun vastaavasti osakkeen kurssi voi nousta miten paljon tahansa. Toisaalta max-sertifikaatit mahdollistavat tuoton saamisen vaikka osakekurssi säilyy samana tai laskee maltillisesti. Yksi max-sertifikaattien huono puoli on myös se, että niiden voimassaoloaika on rajoitettu. Max-sertifikaatit toimivat myös "tappiopuskurina" eli tappiota tulee ainoastaan, mikäli kohde-etuutena olevan osakkeen kurssi laskee alle max-sertifikaatin hinnan.

Päättymispäivän jälkeen rahat toimitetaan automaattisesti tilille. Jos osakekurssi on ollut korkeampi kuin maksimikurssi maksetaan sijoittajalle maksimikurssia vastaava summa. Mikäli osakekurssi on ollut alhaisempi kuin maksimitaso sijoittajalle maksetaan osakekurssia vastaava summa.

Indeksisijoittamisen puolestapuhujana olen iloinen, että Helsingin pörssi sai tänään aikamoisen läjän uusia indeksituotteita listalle. Nordea laski nimittäin liikkeelle 39 uutta indeksisertifikaattia - mikäli satuin laskemaan oikein. Tarjolla on mm. OMXH25, S&P500, Nasdaq 100 ja DAX indeksisertifikaatteja. Sertifikaatteja on tarjolla myös bear versiona, sekä kaksinkertaisella vivutuksella.

Se mikä tässä on positiivista on se, että saamme kotimaiseen pörssiimme ylipäänsä indeksituotteita lisää tarjolle. Tarjonta on aiemmin ollut varsin suppea. Näiden arvopapereiden hankintakustannukset muodostuvat myös pienemmiksi, kuin ulkomaisista pörsseistä ostettujen. Esimerkiksi Nordnetin mini -salkulla kustannukset ovat 4€ tai 0,15% kauppahinnasta.

Hienoa! Toivotan uudet indeksituotteet lämpimästi tervetulleeksi Helsingin pörssiin ja toivon, että niille löytyy myös kysyntää. Indeksisijoittaminen ei Suomessa saavuta suurta yleisöä niin kauan, kun tarjolla ei ole tarkoitukseen sopivia tuotteita. Minään yleisömenestyksenä ensimmäistä kauppapäivää ei kuitenkaan voi pitää, kuten alla olevasta kuvasta voi todeta. Uusilla tuotteilla ei tehty ensimmäisenä päivänä yhtäkään kauppaa.

(Nordean indeksisertifikaatit Helsingin pörssissä 10.3.2010)

Mielestäni uudet sertifikaatit ovat tervetullut lisä Helsingin pörssiin, mutta vielä mielummin olisin nähnyt uusia ETF:iä. Sinänsä on ymmärrettävää, että Nordea tuo markkinoille juuri sertifikaatteja, eikä ETF:iä, sillä sertifikaattien rakentaminen on huomattavasti edullisempaa. Seligsonin OMXH25 on edelleen ainut ETF kotimaisessa pörssissämme.

Mitä sertifikaatit oikein ovat? Sertifikaatit ovat strukturoitu sijoitustuote. Ne on siis rakennettu käyttäen johdannaisia. Tämän johdosta sertifikaatin pitäjä ei saa (bull sertifikaatti) tai joudu maksamaan (bear sertifikaatti) osinkoja. Niihin liittyy myös vastapuoliriski. Mikäli liikkeellelaskija tekee konkurssin, muuttuvat sertifikaatit arvottomiksi. Indeksisertifikaatit puolestaan seuraavat jotakin kohdeindeksiä nimensä mukaisesti. Sertifikaatti voi olla joko open-end tai closed-end tyyppinen. Closed-end sertifikaateissa on sertifikaatille määritetty erääntymispäivä, kun open-end sertifikaateissa erääntymispäivä on määrittelemätön. Nordean uudet indeksisertifikaatit näyttävät olevan closed-end tyyppiä ja erääntymispäivä 10.2.2015. Olen myös raapaissut sertifikaatteja pintapuoleisesti Johdatus ETF:iin sarjan toisessa osassa, jossa käsittelin ETC, ETN ja OEC tuotteita.

Sertifikaatit siis ovat hieman samanlaisia kuin ETF:ät, mutta eroavat niistä muutamalla oleellisella asialla. Molemmat noteerataan pörssissä ja niillä voi käydä kauppaa pörssin aukioloaikana. Tässä oleellisimmat asiat, jotka erottavat sertifikaatit ETF:stä:

• ETF:stä saa yleensä osinkoja, sertifikaatista ei.
• ETF:ssä ei ole vastapuoliriskiä, sertifikaatissa on.
• ETF rakentuu osakkeista, sertifikaatit osakkeiden päälle tehdyistä johdannaisista.

Sekä ETF:ät, että sertifikaatit ovat kuluiltaan pieniä. Katsotaan seuraavaksi minkälaisia uudet Nordean indeksisertifikaatit ovat tämän osalta:

(Nordean uusien indeksisertifikaattien hallinnointipalkkiot)

Vivuttamattomien indeksisertifikaattien hallinnointipalkkiot ovat 0,15% ja 0,3%. Kaksinkertaisesti vivutetun indeksisertifikaatin hallinnointipalkkio onkin sitten huomattavasti korkeampi: 0,6% tai 0,8%. Vivutettujen tuotteiden osalta tulee ymmärtää kuinka vipu toimii. Vivutetulle tuotteelle indeksin sahaaminen tekee varsin pahaa jälkeä. Tämän toimintamekanismin olen käynyt läpi aiemmassa kirjoituksessani.

Seligsonin OMXH25 ETF:lle ei Nordean indeksisertifikaatista ole kilpailijaksi. OMXH25 ETF:n TER luku on 0,17%. TER pitää sisällään hallinointipalkkion lisäksi myös muut kulut, jotka vuoden aikana veloitetaan rahaston arvosta. Nordean tuotteilla tämä on piilotettu. Kun TER lukuun lisätään kaupankäyntikulut saadaan aikaiseksi TKA luku, joka Seligsonin OMXH25 ETF:llä on 0,22%. Nordean tuotteiden kokonaiskustannukset eivät ole siis tiedossa. Tämän lisäksi OMXH25 ETF jakaa vuosittain osingon, kun samaa indeksiä seuraava indeksisertifikaatti taas ei. Näistä syistä johtuen ei ole mitään mieltä ostaa vastaavaa indeksisertifikaattia.

Sen sijaan monille muille alueille uudet indeksisertifikaatit ovat varteenotettava vaihtoehto. Sijoittajan tulee olla kuitenkin tietoinen siitä miten nämä varsin uudet tuotteet toimivat. Riippuen omasta tilanteesta niillä voi myös suojata omaa salkkua kustannustehokkaasti tai ottaa markkinanäkemystä nousun tai laskun puolesta.

Tarkempia lisätietoja uusista Nordean indeksisertifikaateista saa Nordean warranttisivulta.

Päivitys 11.3.2010
Nordea on saanut viimein sivuilleen esille yksinkertaiset esitteet uusista indeksisertifikaateista:

• Bull indeksisertifikaatit
• Bull X2 indeksisertifikaatit
• Bear indeksisertifikaatit
• Bear X2 indeksisertifikaatit

Yleisesite indeksisertifikaateista (pdf).

Johdanto

Ydin-satelliitti -mallin kirjoituksessa tulin maininneeksi, että satelliitteja voi käyttää myös hallitsemaan salkun riskisyyttä. Käyn tässä kirjoituksessa lävitse johdannaisten käyttöä sijoitusten suojaamiseen. Sitä ennen kuitenkin varoituksen sana. Johdannaiset ovat monimutkainen sijoitustuote, eivätkä mielestäni kuulu piensijoittajien salkkuun. Tämä on enemmänkin nice-to-know tyylinen kirjoitus - en halua rohkaista ketään käymään johdannaisilla kauppaa.


Spekulointia vai riskien hallintaa?

Pankkien ammattitreidaajat käyvät johdannaiskauppaa. Heidän tehtävänsä on hallita pankin riskejä. Suurimmat tappiot ovat syntyneet, kun oma tehtävänkuva on hämärtynyt ja treidaaja onkin ruvennut spekuloijaksi. Tästä yksi tunnetuin esimerkki on Nick Leeson, joka ajoi toimillaan 200 vuotta vanhan Iso-Britannialaisen pankin konkurssiin. Leeson kirjoitti myöhemmin vankilassa toimistaan kirjan nimeltä Rogue Trader: How I Brought Down Barings Bank and Shook the Financial World. Siitä on tehty myös elokuva. Leeson ei ole yksittäistapaus. Tunnetuin tapaus parilta viime vuodelta lienee Société Généralen treidaaja Jérôme Kerviel, joka aiheutti toimillaan pankille lähes 5 miljardin euron tappiot.

Ennen varsinaista asiaa on kuitenkin käytävä lävitse muutama niin kutsutuista kreikkalaisista kirjaimista: delta, gamma, vega, theta ja rho. Näistä delta, gamma ja vega ovat tärkeimmät. Näiden kirjainten avulla rahoitusriskejä hallitaan.


Delta

Delta kuvaa portfolion arvonmuutosta suhteessa varsinaisen sijoituskohteen arvonmuutokseen.

Otetaan esimerkki. Kuvitellaan portfolio, jonka arvo on 117,000$ ja se on sijoittanut kultaan, sekä sekalaiseen läjään eri futuureita, optioita, swappeja jne. Kullan hinta nousee vaikkapa 800$:sta 800,10$:iin eli 0,1$:n verran. Tämä aiheuttaa sen, että portfolion arvo on tapauksen johdosta 116,900$ eli 100$ pienempi. Portfolion herkkyys kullan hintaan on siten -100 / 0,1 = -1000. Tätä kutsutaan deltaksi. Yhden dollarin suuruinen nousu kullan hinnassa aiheuttaa salkulle 1000 dollarin arvonmenetyksen. Vastaavasti yhden dollarin arvonpudotus kullassa johtaa 1000 dollarin arvonnousuun salkussa.


Gamma

Gamma kuvaa deltan muutosta suhteessa varsinaisen sijoituskohteen arvonmuutokseen. Gammaa tarvitaan, koska johdannaisten arvonmuutos ei yleensä ole lineaarinen varsinaisen sijoituskohteen arvonmuutokseen - ne ovat kaarevan muotoisia. Gamma mittaa siten delta suojauksesta johtuvaa virhettä johdannaisen arvossa.

Jos gamma on pieni, muuttuu delta hitaasti ja siten muutoksia portfolion deltaan tarvitsee tehdä vain harvoin. Mikäli gamma on suuri tarkoittaa se, että delta on erittäin herkkä alla olevan varsinaisen sijoituskohteen hinnanmuutoksille. Siten on siis riskistä jättää alunperin delta-neutraaliksi tehty portfolio tarkistamatta riittävän usein.


Vega

Vega kuvaa arvonmuutosta suhteessa suhteessa volatiliteettiin. Markkinoiden volatiliteetti mittaa epävarmuutta tulevasta kehityksestä. Volatiliteetin suhteen on tärkeää huomioida, että se muuttuu jatkuvasti. Spotit, forwardit ja swapit eivät riipu varsinaisen sijoituskohteen volatiliteetista, mutta optiot ja muut kompleksiset johdannaiset ovat siitä riippuvaisia.

Jos vega on korkea, portfolion arvo on herkkä pienillekin muutoksille volatiliteetissa. Mikäli pieni, volatiliteetilla ei ole suurtakaan merkitystä portfolion arvoon.


Theta

Theta kuvaa portfolion arvonmuutosta suhteessa ajan kulkuun kaikkien muiden muuttujien pysyessä samana. Yleensä optioiden theta on negatiivinen. Tämä johtuu siitä, että jäljellä olevan juoksuajan pienentyessä optio menettää arvoaan.

Kannattaa huomioida, ettei theta ole samanlainen kuin delta, vaikka molemmat mittaavat portfolion arvonmuutosta. Osakkeen tulevaan arvonkehitykseen liittyy epävarmuutta, mutta ajankulkuun ei.


Rho

Rho kuvaa portfolion arvonmuutosta suhteessa korkojen muutoksiin. Tällä on erityisesti merkitystä mikäli salkussa on joukkovelkakirjalainoja, sekä korkojohdannaisia.


Riskit haltuun

Kuinka näitä kreikkalaisia kirjaimia sitten käytetään riskinhallintaan? On syytä siis ottaa esimerkki, jotta asia aukenee. Alla on kuvitteellinen portfolio, sekä kaksi optiota ja niille lasketut delta, gamma ja vega arvot. Optioiden laskemiseen voi tosielämässä käyttää vaikka DerivaGem nimistä ohjelmaa.

	delta	gamma	vega
Portfolio	0	-5000	-8000
Optio 1	0.6	0.5	2.0
Optio 2	0.5	0.8	1.2

Portfolio on jo tehty delta neutraaliksi. Portfolio saadaan gamma neutraaliksi ottamalla 10.000  (-5000 / 0.5 = 10000) kappaleen long positio optiolla 1. Tämä aiheuttaa muutoksen deltaan, joka voidaan vastaavasti neutralisoida myymällä 6000 (10000 * 0.6 = 6000) osaketta.

Mikäli portfolio halutaan tehdä sekä gamma, että vega neutraaliksi, voidaan se toteuttaa käyttämällä kahta optiota:

-5000 + 0.5w₁ + 0.8w₂ = 0

-8000 + 2.0w₁ + 1.2w₂ = 0

Ratkaisu yhtälöön on w₁ = 400, w₂ = 6000. Portfolio voidaan siten tehdä sekä gamma, että vega neutraaliksi ostamalla 400 kappaletta optiota 1 ja 6000 kappaletta optiota 2. Tämän johdosta portfolion delta muuttuu 400 * 0.6 + 6000 * 0.5 = 3240, joten alla olevaa varsinaista sijoitusta tulee myydä 3240 kappaletta, jotta portfolion delta säilyy neutraalina.

Käytännössä portfolion useamman kreikkalaisen kirjaimen neutraalin tilanteen säilyttäminen on lähes mahdotonta. Yleensä pankkien riskienhallinnalle riittää, että päivän päätteeksi heillä on delta neutraali portfolio.

Näin johdannaisilla voidaan salkkua suojata vaikkapa arvonmuutoksen ja volatiliteetin aiheuttamilta riskeiltä.