Ystäväni Philip Vanstraceele ja Tim du Toit tutkivat miten erilaiset kvantitatiiviset arvosijoitusstrategiat toimivat Euroopassa vuosina 1999-2011. Tutkimustyön seurauksena valmistui paperi nimeltä Quantitative Value Investing In Europe: What Works for Achieving Alpha.

Tutkimus on varsin laaja. Philip ja Tim tutkivat miten yleiset arvosijoittajien käyttämät tunnusluvut ja menetelmät toimivat näiden 12 vuoden aikana. Yksittäisten tunnuslukujen käytön lisäksi he tutkivat miten samojen tunnuslukujen yhdistelmät, ns. kaksifaktorimallit toimivat samalla ajalla. Antoiko kahden tunnusluvun käyttö arvosijoittajalle paremmat tuotot?

Tutkitut tunnusluvut ja menetelmät olivat seuraavat:

• Earnings yield
• Free cash flow yield (FCF)
• Price-to-book (P/B)
• Price-to-sales (P/S)
• Piotroski F-score
• Return on invested capital (ROIC)
• Return on assets (ROA)
• Net debt / market value
• Relative strength / price index
• MF (Magic Formula)
• ERP5

Tämän 12 vuoden aikana EuroSTOXX50 tuotti 0,91% p.a. eli yhteensä 10,53% ja tutkimuksessa käytetty vertailuindeksi 2,25% p.a. eli 30,54%.

(Markkinatuotot tutkimuksen ajalta)

Arvosijoittajien paljon suosima P/B-tunnusluku toimi tänä aikana kohtuu hyvin. Large, medium ja small-cap markkina-arvojen keskiarvotuotto alhaisen P/B luvun strategialle oli 10,92% p.a. ERP5 menetelmä toimi tosin tätäkin paremmin tuottaen keskimäärin 11,10% vuosittain samoin kriteerein (markkina-arvot).

(Esimerkki Piotroski strategian tuotoista vuosina 1999-2011. Klikkaa suuremmaksi.)

Varsinainen yllätys piilee kuitenkin kaksifaktorimalleissa. Kun yksittäinen tunnusluku tai menetelmä (esim. Piotroski) yhdistettiin vielä lisäksi toiseen tunnuslukuun tai menetelmään parani jokaisen tuotto. Joka ikinen kaksifaktorimalli tuotti paremmin kuin yhden tunnusluvun tai menetelmän käyttö! Tämä on huomion arvoista.

Kaksifaktorimalleista yksi tekijä kohosi selvästi yli muiden. Tekijä, joka perinteiselle arvosijoittajalle on hyvin hankala nieltävä. Tämä tekijä on momentum. Momentumia käyttävä sijoittaja ostaa jo noussutta osaketta. Mitä kovemmin osake on kallistunut sitä kovempi sen momentum on. Perinteisesti arvosijoittajaa kiinnostaa osakkeet, jotka ovat hyljeksittyjä. Rajusti nouseva osake ei ole enää hyljeksitty.

Paras momentumia hyödyntävä tunnusluku tuotti saman 12 vuoden aikana yhteensä 1157% eli 23,5% p.a. Se on yli kaksi kertaa enemmän kuin paras yksittäisen tunnusluvun tai menetelmän antama tuotto! Myös kaikki muut parhaiten tuottaneet kaksifaktorimallit pitivät sisällään momentum tekijän.

Tulos on mielenkiintoinen. Varsinkin, kun muistetaan millainen markkina on ollut viimeisen 12 vuoden aikana. Se pitää sisällään niin teknokuplaa kuin finanssikriisiä. Onkin yllättävää, että tällaisen vuoristoradan aikana jolloin indeksit ovat sukeltaneet välillä rajusti ja markkina itsessään "polkenut paikallaan" on momentum pärjännyt niin hyvin. Tyypillisesti momentum perusteiset strategiat rysähtävät rajusti alas laskusuhdanteen aikana.

(Esimerkki kaksifaktorimallin tuloksista, kun Magic Formula yhdistettiin muihin tunnuslukuihin ja menetelmiin)

Quantitative Value Investing In Europe: What Works for Achieving Alpha on pituudeltaan 54 sivua, joten siinä riittää pureksittavaa tulosten muodossa pitkäksi aikaa. Eurooppaan sijoittava arvosijoittaja saa teoksesta hyvin tukea ja uusia ideoita, sekä mietittävää omaan sijoitustoimintaan.

MFIE:n ja Eurosharelab:n tilaajille paperi on ilmainen. Muut voivat ostaa tutkimuksen 99€:n hintaan Lulu online kirjakaupasta. Koska teos on maksullinen en jaa tuloksia julkisesti enempää. Tässä blogikirjoituksessa julkaistuihin tuloksiin olen ystävällisesti saanut Timin ja Philipin luvan.

Tulosjulkistuskausi on pyörähtänyt käyntiin. Viikottain useat yhtiöt kertovat viime vuoden tietojaan. Osa näistä on pettymyksiä ja osa iloisia yllätyksiä. Jotkut yhtiöt sortuvat jopa vääristelemään kirjanpitoaan, jotta saavat pidettyä osakkeen hinnankehityksen suotuisena. Kirjanpidon viilaaminen kestää yleensä useita vuosia ja vain kaikkein räikeimmät tapaukset joutuvat syytteeseen. Esimerkiksi USA:ssa SEC:n käytössä olevat voimavarat kirjanpitoväärennöksien tutkimista varten ovat rajalliset. Oikeuteen joutuukin yleensä vain selvimmät ja suurimmat tapaukset.

Sijoittajalle väärennetyn kirjanpidon paljastuminen on poikkeuksetta ikävä yllätys. Koska kirjanpidon manipulointi kestää vuosia ennenkuin se päätyy pisteeseen, jossa haju alkaa olla isolle osalle niin voimakas, että koko rakennelma rojahtaa herää kysymys onko sijoittajalle tarjolla mitään työkaluja tällaisten yhtiöiden tunnistamiseksi riittävän hyvissä ajoin?

Patricia Dechow esittelee tähän kysymykseen yhden työkalun tutkimuksessaan Material Accounting Misstatements. Dechow tutki yhtiöitä, jotka olivat syyllistyneet tilitietojen vääristämiseen ja löysi niistä yhteneviä piirteitä. Näistä piirteistä Dechow poimi sellaiset, jotka on kaikkein helpoimmin jokaisen saatavilla eli tilinpäätöstiedoista. Yksi esimerkki näistä piirteistä on aineettomien hyödykkeiden (esim. goodwill, patentit jne.) suuri osuus.

(Yleisimmät SEC:n tunnistamat virheet kirjanpidossa, lähde: Dechow)

Tutkimuksessa Dechow esittelee kehittämänsä F-score pisteytyksen. Nimestä huolimatta Dechow:n F-scorella ei ole mitään tekemistä Piotroski F-scoren kanssa, joten niitä ei tule sekoittaa keskenään. Dechow:n käyttämä F -kirjain tulee sanasta fraud (petos), joka kuvaa nimeä hyvin.

Itse F-scoren laskeminen on kohtuullisen monimutkainen asia, minkä vuoksi en käy sen eri parametrejä ja kaavoja tässä lävitse. Jokainen voi halutessaan kaivaa tiedot Dechow:n tutkimuksesta itse. Tarjoan myös tässä blogikirjoituksessa valmiin laskurin Dechow F-scoren laskemiseen.

Onneksi itse F-scoren tulkitseminen on selvästi suoraviivaisempaa. F-score on siis vain yksi luku. Tätä lukua sijoittaja voi käyttää merkkinä siitä kannattaako yrityksen kirjanpitoon tutustua vielä syvällisemmin. Se kertoo kuinka todennäköistä on, että kirjanpitoa väärennetään. Mitä pienempi F-score on sitä todennäköisempää on, että yrityksellä on puhtaat jauhot pussissa. Korkea F-score ei tarkoita, että yhtiössä olisi välttämättä mitään vialla, mutta luvut kannattaa käydä läpi tarkemmin. Korkean F-scoren yhtiöistä selvästi suurempi osa vääristelee kirjanpitoa.

Kuinka yleisiä virheet kirjanpidossa sitten ovat? Tähän voisi sanoa, että riippuu siitä mistä roikkuu. Tietyillä toimialoilla virheet ovat yleisempiä kuin toisilla. Nousukauden aikana kirjanpidon väärentämistä tapahtuu myös useammin, kun yhtiöstä halutaan antaa parempi kuva kuin mitä todellisuus on. Laskukauden aikana huonon tuloksen tekeminen on hyväksyttävämpää.

(Kirjanpitovirheiden jakautuminen yritysten koon mukaan, lähde: Dechow)

(Kirjanpitovirheiden jakautuminen toimialojen välillä, lähde: Dechow)

(Kirjanpitovirheiden jakautuminen eri vuosille, lähde: Dechow)

Millaisella F-scorella tulisi hälytyskellojen alkaa soimaan? Alle 1:n F-score kuvaa normaalia tai pientä riskiä ja sitä korkeammat kohonnutta riskiä. Yli 1.85:n lukema antaa jo aihetta huoleen ja yli 2.45:n omaavilla yhtiöillä on riski jo erittäin merkittävä. Yli puolet yhtiöistä, jotka väärensivät kirjanpitoaan oli F-score yli 1.4.

(F-score luvun tulkinta, lähde: Dechow)

(90% "puhtaista" yhtiöistä omaa alle 1.85:n F-scoren, lähde: Dechow)

Enron on yksi tunnetuimmista yhtiöistä, joka väärensi kirjanpitoaan useita vuosia. Kuten varmasti monet yhä muistavat ei Enronin loppu ollut kovinkaan mukava. Monet menettivät Enronin konkurssin yhteydessä kaikki eläkesäästöt. Olisiko Dechow F-scoren käyttö antanut viitteitä Enronin tapauksessa?

Ohessa on laskuri Dechow F-scoren laskemiseksi. Laskuri on alunperin julkaistu Political Calculations blogissa, jonka ylläpitäjältä olen myös saanut luvan sen käyttöön tämän artikkelin yhteydessä. Tarkemmassa tarkastelussa huomasin kuitenkin, että alkuperäisessä laskurissa oli vakava puute. Siitä puuttui kokonaan aineellisten hyödykkeiden (property, plant and equipment) kohta, jota käytetään kaavassa aineettomien hyödykkeiden suhteellisen osuuden laskemiseen. Tästä johtuen alkuperäinen laskuri antoi vääriä arvoja. Olen korjannut laskurin tähän artikkeliin. Laskuriin on esitäytettynä Enronin tiedot vuodelta 2000.

Income Statement Data
Input Data	Year of Interest	One Year Prior	Two Years Prior
Sales (Revenues)
Net Income Before Extraordinary Items or Cumulative Effect of Accounting Changes
Balance Sheet Statement Data
Input Data	Year of Interest	One Year Prior	Two Years Prior
Cash and Cash Equivalents
Short Term Investments
Receivables (Total)
Inventories (Total)
Property, Plant and Equipment
Total Assets
Preferred Stock (Total)
Total Shareholder's (or Owner's) Equity
Statement of Cash Flows Data
Input Data	Year of Interest	One Year Prior	Two Years Prior
Issuance of Long-Term Debt
Issuance of Common or Preferred Stock

Probability of Accounting Manipulations
Calculated Result	Value
F-Score

Dechow F-score laskuri antaa Enronille tietojen perusteella arvon 2.75, mikä on erittäin korkea. Mikäli sijoittaja olisi käyttänyt Dechow F-scorea olisi hänellä täytynyt varoituskellojen soida tässä vaiheessa. Tässä esimerkkitapauksessa F-score tunnisti siis varsin selvästi todennäköisen kirjanpitoväärennöksen.

Harkitsen itse vakavasti Dechow F-scoren ottamista yhdeksi mittariksi omassa sijoitustoiminnassani. Tutkinnan alla tällä hetkellä on miten saan sen yhdistettyä helposti muihin käyttämiini osakeskriinauksiin.

Dechow:n F-score on hyvä lisä sijoittajalle muiden mittareiden joukkoon. Tyypiltään se on laadullinen mittari. Siten yhdistettynä muihin kriteereihin sen käyttö alentaa sijoittajan riskiä.

Suosittelen asiasta kiinnostuneita myös lukemaan Forbesin hyvän kirjoituksen aiheesta.


Loppukaneetti
Internet on ihmeellinen paikka. Siitä miten Dechow:n F-score päätyi minulle tutkinnan alle on siitä yksi esimerkki. Investorin blogin ylläpitäjä vihjasi minulle kirjasta nimeltä The Warren Buffetts Next Door. Yksi kirjassa esillä olevista henkilöistä on Kai Petainen. Otin Kai:n yhteyttä ja vaihdoimme ajatuksia sijoitusstrategioista. Yksi kriteeri, jota Kai käyttää on juuri Dechow F-score. Dechow:n tutkimukseen tutustuminen johti Political Calculations blogiin, josta löysin alkuperäisen laskurin F-scorelle. Se antoi kuitenkin vääriä tuloksia. Tämän johdosta alkoi omanlaisensa kirjeenvaihto eri osapuolten välillä virheen ratkaisemiseksi. Lopulta käteen siis jäi jälleen muutama uusi henkilö, joiden kanssa vaihtaa ajatuksia ja sparrata omaa sijoitustoimintaa.

(Salkun kehitys verrattuna markkinatuottoihin vuonna 2011)

Vuosi 2011 on viimein päätöksessään ja sen myötä on myös aika laittaa oma sijoitusvuoteni pakettiin. Kirjoitan tätä tekstiä tukkoisena ja käheänä sitkeän flunssan kourissa. Kurkussa rohisee ja nenästä valuu aivolimaa. Fyysinen olotila vastaa suhteellisen hyvin myös sitä miten mennyt sijoitusvuosi vierähti. Kovin suuria hurraa huutoja se ei todellakaan aiheuta. Sijoitusvuodessa 2011 onkin oikeastaan vain yksi hyvä puoli. Se, että se viimein päättyy ;)

Kuten ylläolevasta vertailukäyrästä näkee jäin vuoden aikana käyttämälleni vertailuindeksille selvästi. Kirittäjänä olen käyttänyt STOXX Europe 600 Gross Indeksiä, joka pitää sisällään 600 suurimman Eurooppalaisen yhtiön osakkeita, sekä niiden jakamat osingot bruttomääräisenä. Kyseisessä indeksissä ei ole sisällä mitään kuluja tai veroja.

Omien sijoitusteni kehityksen olen laskenut käyttäen TWR:ää (Time-Weighted-Return), joka huomioi salkkuun lisätyt ja vähennetyt pääomat. Lisäksi oman salkkuni indeksoitu tuotto on nettomääräinen eli olen vähentänyt tuotosta kaupankäyntikulut, leimaverot, osinkoverot ja niin edelleen. Salkun pohjavaluutta on euro, jossa myös kehitystä mittaan.

Joulukuun aikana oma salkkuni kehittyi varsin hyvin. Nousua kertyi +3,29%, kun STOXX Europe 600 GI nousi ainoastaan +1,94% ja kotimaan OMXH25 suunnisti puolestaan päinvastaiseen suuntaan sukeltaen -2,78%. Koko vuotta ajatellen tulos on kuitenkin selvä, joten en jauha tässä yhteydessä yksittäisestä kuukaudesta sen enempää (lillukanvarsia).

Vuoden 2011 lopputulos on se, että omat sijoitukseni laskivat -20,06%. Jäin siis selvästi STOXX Europe 600 GI indeksille, joka laski vuoden aikana loppujen lopuksi vain -8,05%. Tämä on oikeastaan yllättävän vähän, kun ajattelee minkälaiset tuomiopäivän pasuunat ovat vuoden aikana talousmediassa soineet. OMX Helsinki 25 indeksi laski vuoden aikana -26,11%, joten päihitin kyllä sen vaikka tähän indeksiin kuulumattomat osingot huomioitaisiin. Se on kuitenkin laiha lohtu, sillä pääasiallinen vertailuindeksini on STOXX Europe 600 GI.

Laskin myös nopeasti millainen sijoitusvuosi olisi ollut, jos en olisi tehnyt strategiavaihdosta vaan olisin jatkanut samoilla ETF:llä kuin viime vuonna. Vanha ETF strategia olisi tuottanut -19,81%, joten käytännössä ero on olematon.

(Sijoitusteni vuosituotot vuodesta 2008)

Vaikka sijoitusvuosi oli kehno, niin ei se kuitenkaan päihittänyt vuonna 2008 saamaani vielä huonompaa -33,73%:n tuottoa. Seuraava vuosi olikin varsin iloista rallattelua ja toi huiman yli 40%:n tuoton! Maailma näytti synkältä vuonna 2008, kuten se näyttää myös nyt. Ellei jopa synkemmältä. Hyvin harva uskalsi 2008 povata rajua kurssinousua seuraavalle vuodelle. Vastaavia ennustuksia on nytkin vaikea löytää. Voisiko vuodesta 2012 tulla samankaltainen yllätysvuosi? Tätä on tietysti mahdotonta etukäteen sanoa, mutta vuosi 2009 näyttää hyvin kuinka yllätyksellistä sijoittaminen on. Eurokriisin ratkeaminen tavalla tai toisella voi kääntää osakkeet hurjaan nousupyrähdykseen. Toisaalta tilanteen jatkuva eskaloituminen voi pitää kehityksen myös huonona vuosikausia. Kävin miten kävi, niin ensi vuosi tuo mukanaan varmasti monia yllätyksiä, jotka tulevat vaikuttamaan markkinoiden kehitykseen.

Tekemäni strategiamuutos vaikutti selvästi sijoitusteni osinkotuottoon. Vuonna 2008 osinkotuotto oli 0,7%, 2009 1,5% ja 2010 1,4%. Tänä vuonna toteutunut osinkotuotto nousi 4,2%:iin. Osinkotuotossa näkee välittömästi siirtymisen kasvumarkkinoiden ETF:ien painottamisesta arvo-osakkeiden suuntaan.

Käyttämäni välittäjät (pääasiassa Lynx) saivat myös osansa. Vuoden aikana kaupankäyntikuluihin upposi kokonaisuudessaan 820,01€.

Myös omassa elämässä tapahtui vuonna 2011 isoja asioita. Yksi suurimmista päätöksistäni moniin vuosiin oli kun irtisanouduin Nokian palveluksesta heti alkuvuonna. Tämän jälkeen lomailin noin kuukauden, kun sitten päätin tarttua uuteen haasteeseen ja lähdin mukaan start-up kasvuyritykseen osakkaaksi ja teknologiajohtajaksi. Olin viimein saavuttanut sellaisen taloudellisen pisteen, että kykenin ottamaan suurempia taloudellisia riskejä ilman pelkoa siitä, että ne voisivat suistaa oman talouden epätasapainoon. Ilman riittävän suuria taloudellisia puskureita tällaisten päätösten tekeminen olisi vaikeaa tai jopa mahdotonta. Kuten monet tietävät on onnistunut yritystoiminta yksi nopeimpia tapoja kasvattaa varallisuutta. Kun minulle nyt aukeni tällaiseen sopiva tilaisuus päätin tarttua siihen. Näillä näkymin näyttää myös siltä, että ensi vuonna lähden osakkaaksi myös yhteen toiseen start-up yhtiöön. Start-up kasvuyhtiöiden portfolio lähtee näemmä kasvamaan kuin itsestään. Nämä listaamattomat yhtiöt eivät luonnollisesti ole mukana salkussa, jonka tuotosta kerroin aiemmin.

Jouduin tänä vuonna myös verottajan kynsiin. Ilmeisesti jokavuotinen paksujen veroehdotuskorjausten lähettäminen aiheutti jonkinlaisen reaktion. Olen aina ollut tarkka verotuksesta ja kaikista vähennyksistä joita tiedän voivani käyttää. Tämän johdosta korjaukseni veroehdotuksiin ovat liitteineen varsin paksuja. Verottaja halusi mm. tietää miksi ilmoittamani osinkojen määrä oli pienempi kuin heidän saamansa tieto omista järjestelmistään. Tämä johtui luonnollisesti valuuttakursseista, joista olin valinnut itselleni edullisemman vaihtoehdon (päivän kurssi). Parin kirjeen ja puhelinkeskustelun jälkeen kaikki meni kuten pitikin ja sain tehtyä jopa vielä samassa yhteydessä pieniä viilauksia verokertymään alaspäin. Lopputuloksena sain painettua verotusta vielä pienemmäksi kuin alkuperäinen korjaukseni oli. Mistä tulikin mieleeni, että pitääkin muistaa vaatia seuraavaan veroehdotukseen tulontasausta.

Uusi vuosi on uudenvuodenlupausten aikaa. Minulle se on otollinen hetki aina miettiä mitkä asiat ovat minulle tärkeitä. Uusi vuosi on hyvä ajankohta priorisoida asioita elämässä. Antaa enemmän aikaa niille, jotka ovat itselle tärkeitä ja luovuttaa aikaa käyttöön vähemmän tärkeistä. Vuonna 2012 aion jatkaa vuonna 2011 ottamaani linjaa ja käyttää yhä enemmän aikaa tekemiseen niistä kirjoittamisen tai puhumisen sijaan. Fakta kun vain on se, että mitään ei tapahdu itsestään. Vaurastumisesta ja säästämisestäkin voi lukea, puhua tai kirjoittaa vaikka kuinka paljon, mutta millään sillä ei ole merkitystä ellei niitä asioita kykene myös oikeasti toteuttamaan. Monet esimerkiksi ahmivat tietoa sijoittamisesta aina vain lisää sen sijaan, että he tekisivät sen ensimmäisen sijoituksen. Vasta silloin lähtee iso kivi liikkeelle. Elämä on yhtä oppimista ja oppimiseen kuuluu osana myös virheiden tekeminen. Virheitä ei synny ellei tee mitään. Toisaalta silloin ei voi myöskään saavuttaa mitään.

Yksi asia mistä vapautan itselleni lisää aikaa on tämän blogin kirjoittaminen. Ensi vuonna tiputan sijoitusten seuraamisen blogissa kuukausittaisesta kvartaalitasolle eli kirjoitan kolmen kuukauden välein. Siinä välissä kirjoitan tekstejä satunnaisen epäsatunnaisesti, joten ei kannata ainakaan pidätellä hengitystä niitä odotellessa. Toinen mistä vapautan aikaa on tietokoneen edessä istuminen kotona. Sijoittamiseen itsessään (kirjojen lukeminen, tutkimustyö, verkostoituminen jne) aion kuluttaa saman verran aikaa kuin ennenkin. Sen sijaan enemmän aikaani tulevat saamaan mm. kasvava poikani ja muu perhe, yrittäminen ja elämästä nauttiminen.

Jollet vielä ole aloittanut säästämään ja sijoittamaan, niin tee siitä itsellesi uudenvuoden lupaus nyt. Et tule katumaan sitä.

Hyvää uutta vuotta 2012!