Osingot - onko niillä merkitystä?

24.10.2009 | Kohti taloudellista riippumattomuutta


Johdanto


Me sijoittajat suhtaudumme yhtiöiden jakamiin osinkoihin eri tavalla. Toiset meistä perustavat sijoitusstrategiansa korkeaa osinkoa jakaviin yrityksiin, kun toiset puolestaan suosivat matalaa osingonjakopolitiikkaa harjoittavia yrityksiä.

Käyn seuraavaksi lävitse yritysten osingonjakopolitiikkaa, tekijöitä jotka puoltavat sijoittamista sekä matalaa, että korkeaa osinkoa jakaviin yhtiöihin, sekä näiden summaa rahoitusteorian silmin. Lopuksi osoitan kuinka yksittäinen sijoittaja kykenee kumoamaan yrityksen harjoittaman osingonjakopolitiikan kotitekoisilla osingoilla.


Viisi osingonjakopolitiikkaa


Vilkaistaan ensiksi minkälaista osingonjakopolitiikkaa yritykset käytännössä harjoittavat. Yleisesti ottaen osingonjakopolitiikkassa on tunnistettavissa viisi eri ilmentymää:
  1. Constant dividend payment. Yritys jakaa saman suuruisen osingon joka vuosi.
  2. Constant payout ratio. Yritys jakaa saman suuruisen osan voitostaan osinkoina joka vuosi.
  3. Constant growth dividend policy. Yritys kasvattaa osinkoja saman suuruisella prosentilla joka vuosi (esim. osingot kasvavat 2% vuosittain).
  4. Residual dividend policy. Yritys jakaa osinkoa vasta saatuaan rahoitettua omat investointinsa säilyttäen halutun velan ja oman pääoman (D/E) välisen suhteen.
  5. Compromise dividend policy. Tämä perustuu viiteen päätavoitteeseen:
    1) Yritys välttää tekemästä leikkauksia sellaisiin projekteihin, joilla on positiivinen nettonykyarvo maksaakseen osinkoja.
    2) Yritys välttää leikkaamasta osinkoa.
    3) Yritys välttää tarvetta myydä omaisuuttaan.
    4) Yritys pitää yllä tavoitteellista D/E suhdetta.
    5) Yritys pitää yllä tavoitteellista osinkojen ulosjakosuhdetta.


Erilaisia osingonjakoa puoltavia tekijöitä


Seuraavaksi katsotaan minkälaiset tekijät suosivat matalaa osingonjakopolitiikkaa ja mitkä korkeaa.

Matalaa osingonjakoa suosivia tekijöitä:
  • Henkilöt, joiden verotus on korkeaa ja joille osingot aiheuttavat välittömiä veroseuraamuksia. He suosivat siten matalaa osinkoa jakavia yhtiöitä saadakseen korkeampaa pääoman tuottoa.
  • Emissiokustannukset. Matalat osingot voivat pienentää kerättävän pääoman määrää ja siten laskea emissiokustannuksia.
  • Osingonjaon rajoitteet. Velkasopimuksissa voi olla rajoitettu tulojen prosentuaalista osuutta, jonka yhtiö saa jakaa ulos osinkoina.

Korkeaa osingonjakoa suosivia tekijöitä:
  • Halu saada osingoista tulonlähdettä:
    - henkilöt, joiden verotus on kevyttä
    - ryhmät ja yhteisöt, jotka eivät saa kuluttaa pääomaa (esim. säätiöt)
  • Epävarmuustekijä. Ei ole takeita, että tulevat vielä korkeammat osingot koskaan realisoituisivat.
  • Verot. Sijoittajat, jotka ovat vapautettuja verosta ei tarvitse murehtia erilaisesta kohtelusta osinkojen ja pääoman välillä.


Osingot rahoitusteorian silmin


Rahoitusteorian kannalta on siten olemassa sijoittajia, jotka suosivat matalaa osingonjakopolitiikkaa ja ostavat sellaisten yritysten osakkeita, sekä sijoittajia, jotka suosivat korkeaa osingonjakopolitiikkaa ja ostavat tällaisten yritysten osakkeita. Näin sijoittajien käyttäytymiset kumoavat toinen toisensa ja lopputuloksena on, että minkään yksittäisen yhtiön osingonjakopolitiikka on epäolennainen sijoittajan kannalta.

Rahoitusteorian kannalta on myös muita tekijöitä, joiden perusteella osingoilla on tai voi olla olematta merkitystä.

Yksi tekijä, joka puoltaa, että osingoilla on merkitystä on osakkeen arvon määräytyminen. Osakkeen arvo perustuu sen kaikkiin tulevaisuudessa odotettavissa oleviin osinkoihin, jotka diskonttaamalla saadaan osakkeen nykyhinta.

Sen sijaan, jos oletetaan, että maailmassa ei ole veroja tai muita puutteita, päädytään tulokseen ettei osingoilla ole merkitystä. Osingonjakopolitiikka on käytännössä päätös siitä jakaako yritys rahaa osinkoina ulos vai investoiko se ne takaisin yritykseen. Teoriassa, jos yritys uudelleensijoittaa pääoman, se kasvaa ja siten yritys kykenee maksamaan myöhemmin suurempia osinkoja.

Esimerkki. Oletetaan, että yritys voisi maksaa seuraavana kahtena vuotena osinkoja 10 miljoonaa euroa tai vaihtoehtoisesti 9 miljoonaa euroa tänä vuonna, investoida yhden miljoonan ja maksaa sitten seuraavana vuonna 1,112 miljoonaa. Tuottovaatimus on 12% p.a.

Nykyarvo saman suuruisella osingolla:
10M / 1,12 + 10M / 1,122 = 16.900.510,20€

Nykyarvo osingon uudelleen sijoituksella:
9M / 1,12 + [10M + (1M * 1,12)] / 1,122 = 16.900.510,20€

Mikäli yritys siis kykenee saamaan saman tuoton uudelleen sijoittamalla rahan, jonka se olisi muutoin jakanut osinkona ulos ei ole merkitystä milloin yritys jakaa osingon.

Jos yritys saa paremman tuoton investoimalla rahan kuin jakamalla sen osinkoina ulos, ei osingon jakaminen kannata. Tämä on yksi syy miksei Warren Buffetin luotsaama Berkshire Hathaway yhtiö ole koskaan jakanut osinkoja. Buffett näkee, että hän kykenee saamaan paremman tuoton uudelleen sijoittamalla rahat kuin jakamalla ne ulos osinkoina. Toistaiseksi näin on myös ollut.


Omien osakkeiden takaisinosto


Osakkeiden takaisinostossa yritys ostaa takaisin omia osakkeitaan. Osakkeiden takaisinosto on luonteeltaan samankaltainen kuin osingot, sillä yritys palauttaa rahaa takaisin osakkeenomistajilleen.

Tämä on myös yksi esimerkki siitä, kuinka osinkopolitiikalla ei ole merkitystä, jos veroja ja muita epätäydellisyyksiä ei oteta huomioon.

Mikäli pääoman voittoa verotetaan kevyemmin kuin osinkotuloa on osakkeiden takaisinosto verotuksellisesti parempi vaihtoehto, kuin jakaa osinkoja.

Osakkeiden takaisinosto antaa myös markkinoille yrityksestä positiivisen signaalin, sillä tällöin johto näkee osakkeen hinnan liian alhaisena. Koska yrityksen johdon oletetaan tietävän yrityksen asiat paremmin kuin sijoittajat - laukaisee tämä päätös monesti osakkeen hinnan nousuun.


Kotitekoiset osingot


Mikäli osakkeenomistaja on tyytymätön yrityksen päätökseen jakaa osinkoa pystyy hän kumoamaan omilla toimillaan yrityksen osingonjakopolitiikan. Tämä on jälleen osoitus siitä, kuinka yrityksen valitsemalla osingonjakopolitiikalla ei ole merkitystä.

Käytännössä osingonjakopolitiikan kumoaminen tapahtuu myymällä yrityksen osakkeita tai uudelleensijoittamalla maksetut osingot takaisin yritykseen ostamalla osakkeita lisää. Lisäksi sijoittaja voi käyttää toimissaan lainarahaa, jolloin on mahdollista suosia haluttua pääomarakennetta, esim. sijoittajan itse suosimaa D/E (debt/equity - lainarahan ja oman pääoman) suhdetta.

Esimerkki yrityksen osingonjaon kumoamisesta. Yritys on päättänyt jakaa osinkoa 2€ osakkeelta, mutta sijoittajana olet siihen tyytymätön ja haluaisit saada osinkoa 3€ osakkeelta. Osakkeella käydään kauppaa 42€ hintaan. Omistat 80 kappaletta yrityksen osakkeita.

Lasketaan ensiksi omaisuuden arvo ilman, että yritys jakaisi laisinkaan osinkoja:
80 kpl osakkeita * 42€ = 3360€

Omaisuuden arvo yrityksen harjoittamalla osingonjakopolitiikalla:
80 kpl osakkeita * 40€ = 3200€
80 kpl osinkoa * 2€ = 160€.
Omaisuuden arvo on siis 3200€ + 160€ = 3360€ eli sama kuin ilman osinkoa. Jos joku tässä yhteydessä ihmettelee miksi osakkeen arvo laski 42€:sta 40€:oon, johtuu se irronneesta 2€:n osingosta. Osakkeen arvo laskee markkinoilla siitä irronneen osingon verran.

Sijoittaja haluaisi saada osinkoa 3€ osakkeelta eli yhteensä 240€, kun yritys maksaa vain 2€ osakkeelta eli yhteensä 160€. Sijoittaja haluaisi siis saada osinkoa 80€ enemmän. Tämä on mahdollista saavuttaa kotitekoisilla osingoilla. Sijoittajan tulee myydä 2 kappaletta omistamiaan osakkeita ennen osingon irtoamispäivää.

Kotitekoista osinkomallia käyttäen sijoittajan omaisuus pysyy samana:
78 kpl osakkeita * 40€ = 3120€
78 kpl osinkoa * 2€ = 156€
2 kpl osakkeiden myyntejä * 42€ = 84€.
Omaisuuden arvo on siis 3120€ + 156€ + 84€ = 3360€.

Esimerkissä ei ole yksinkertaistamisen vuoksi otettu huomioon verovaikutuksia.


Yhteenveto


Yritysten harjoittamalla osingonjakopolitiikalla ei ole merkitystä sijoittajan kannalta. Toiset sijoittajat suosivat yrityksiä, jotka jakavat vähän osinkoa ja toiset yrityksiä, jotka jakavat paljon osinkoa. Halutessaan sijoittajat voivat myös omilla toimillaan kumota yrityksen harjoittaman osingonjakopolitiikan tehden sen siten epäolennaiseksi.

10 vastausta artikkeliin "Osingot - onko niillä merkitystä?"


M.M kirjoittaa:

Oli yhtiön osinkopolitiikka mikä tahansa, siltikään ei kannata lähteä suoraan soveltamaan näitä rahoitusteorian oppeja kaikkiin pörssiosakkeisiin: Jos firman perusbisnes on kuralla eikä voitontekokykyä ole niin silloin ei lisäarvoa kerry omistajille "kotitekoisilla osingoillakaan".

Esimerkiksi M-Real, Aspocomp, Aldata jne. ovat kunnostautuneet omistajien varallisuuden tuhoamisessa eikä näihin osakkeisiin ole kannattanut sijoittaa viimeisen 10 vuoden aikana.

Sen sijaan, kotitekoiset osingot toimivat tapauksessa, jossa yritysjohto panttaa osinkoja keräten ylisuurta varallisuusmassaa ja jättämällä osingot jakamatta ilman perusteluja. Tällöin kuitenkin ehdottomana edellytyksenä on yrityksen voitollisuus ja positiivinen kassavirta.

25.10.2009 klo 10.07.00

Osinko40 kirjoittaa:

Olen erimieltä loppuyhteenvedostasi "Yritysten harjoittamalla osingonjakopolitiikalla ei ole merkitystä sijoittajan kannalta. ".

Ensinäänkin, omien osakkeiden takaisinosto: tämä siis kasvattaa yhden osakkeen omistusmäärää yrityksessä, eli jos optiot ovat 100 osaketta niin 100 / 100 000 osakkeesta on enemmän kuin 100 / 105 000 osakkeesta - eli mikä on osakkeiden takaisin ostojen todellinen motiivi, kasvattaa optioiden arvoa vai tuottaa lisäarvoa yritykselle? Ja jos yritysjohtajat ovat hyviä arvioimaan milloin osakkeita kannattaa ostaa takaisin ja mitätöidä, niin eikö niitten kannattaisi olla silloin töissä jossain sijoitusfirmassa?

Toiseksi, kotitekoinen osinkostrategia (eli että myyt aina muutaman osakkeen / vuosi) vähentää koko ajan omistustasi yrityksessä - eli ei hyvä.

Kolmanneksi yritykset jotka jakavat osinkoa ovat pärjänneet paremmin kuin yritykset jotka eivät jaa osinkoa. Syynä tähän on että osingonjako pakottaa siihen että yrityksen pitää oikeasti tehdä tulosta että voi jakaa osinkoa, ja osingot antavat sijoittajalle mahdollisuuden sijoittaa voitot uudestaan joko samaan yritykseen tai toiseen yritykseen. Varsinkin laskumarkkinoilla osinkotulo saattaa olla ainut tulo joka sijoittaja saa osakemarkkinoilta.

Aiheeseen parit linkit: https://www.bernstein.com/public/story.aspx?cid=4640&nid=184
http://en.wikipedia.org/wiki/Dividend_payout_ratio (dividend contribution sarake)

Ja neljänneksi, Buffetin firman vertaaminen on vähän ehkä huono :) Jos taas verrataan Soneran UMTS kauppoja, Stora Enson jenkki-paperitehdasostoksia sekä mahdollisesti Fortumin venäjäkaupat ja Nokian Navteq kaupat niin olisiko ehkä se osinko ollut parempi kuin antaa yritysjohtajien sijoittaa miljaardi "kannattavasti"...

Missään tapauksessa en väitä että osinkoa pitäisi holtittomasti jakaa ulos - ehkä semmoinen hyvä "sweet spot" on noin 30-50% yhtiön tuloksesta. Iso osinko on riski yritykselle: jos liikaa osinkoa jaetaan niin joko kassavirta voi olla uhattuna tai sitten johdolla ei ole kasvuajatuksia ja yritys saavuttanut saturaation (esim Heinz vs McDonalds). Suomen verotus tosin ei ole hellä osingoille.

Mutta mielestäni siis osingonjaolla on merkitystä sijoitajan kannalta.

25.10.2009 klo 12.23.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Kanssani saa olla eri mieltä ja kirjoituksiani kyseenalaistaa. Olen iloinen, että välillä käy näinkin! Se herättää keskustelua, joka on hyväksi.

Kannattaa muistaa, että osa kirjoittamistani pointeista on puhtaasti rahoitusteoriaa, joka ei aina ota huomioon erilaisia todellisuuden tekijöitä, kuten verotusta, kaupankäyntikuluja ja muita ns. epätäydellisyyksiä.

Mitä tulee kuitenkin lopputulemaan, että osingoilla ei ole merkitystä, seison edelleen tämän takana. Osa meistä sijoittajista suosii runsasta osinkoa maksavia yrityksiä ja osa sellaisia jotka eivät maksa esimerkiksi niitä laisinkaan, kuten kasvuyhtiöt. Pienten kasvuyhtiöiden tuotto-odotukset ovat korkeampia kuin runsasta osinkoa maksavien. Siten riippuen kumpaa strategiaa sijoittaja haluaa noudattaa, kummankin puolelta löytyy tutkimuksia ja tuloksia, jotka tukevat omaa näkemystä.

PS: Tietokoneeni hajosi tänä aamuna, joten siitä syystä voi olla ettei minulta tule nyt kirjoituksia vähään aikaan. Samasta syystä vastaukseni tänne tulevat runsaalla viiveellä. Käytän nyt väliaikaisesti työläppäriäni.

25.10.2009 klo 16.28.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Tässä yksi tieteellinen tutkimus asiasta:
http://www.chicagobooth.edu/research/selectedpapers/sp57.pdf

Jo alussa todetaan yksiselitteisesti:
"The academic consensus is
that dividends really don’t matter very much.
The market does not, and should not be expected
to, pay premium prices for firms
adopting what are sometimes called “generous”
dividend policies. If anything, generous
dividends may actually cause the shares to
sell at a discount because of the tax penalties
on dividends as opposed to capital gains."

26.10.2009 klo 12.03.00

Osinko40 kirjoittaa:

Jopas on ollut tutkimus, pitääpä lukea. Mutta siis historiaa tuosta wikipediasta:
Tuotto koko 1930-2000 luku tähän asti:
Osakkeenhintanousu: 106,10% (Price Change)
Osinkotuotto: 87,10% (Dividend contribution)
Total Return: 193,2%

Olen tämän takia siis eri mieltä siitä että osinkoihin ei kannata kiinnitää huomiota koska siis lähemmäs 45% tuotosta viimeisten 80 vuoden aikana on tullut osingoista :) (ja vastaavasti 55% osakkeen arvonnoususta) - ja asioistahan tulee siis keskustella :)

Jotenkin tuo tutkimus tuntuu tilaustyönä, joka kohdistuu siihen että osinkoa antavat osakkeet ovat "pärjänneet" paremmin kuin ei-osinkoa jakavat osakkeet yleisen luulon mukaan, mutta uskon että tämä johtuu osinkojen uudelleensijoittamisesta: esim http://beginnersinvest.about.com/od/investingtips/qt/tip11.htm kerrotaan siitä.

Ja lainatakseen hieman investopedia: "Profits on paper say one thing about a company's prospects; profits that produce cash dividends say another thing entirely. "
(Lähde: http://www.investopedia.com/articles/fundamental/03/102903.asp)

Joten itse jatkan sopivan osingon jakaavia yritysten metsästämistä :)

(Ostan siis kyllä muitakin: Royal Unibrew maksanee ehkä 2011 ensimmäiset osingot, mutta silti parhaiten menestynyt osake salkussani. Hyvä yritys on aina hyvä yritys)

27.10.2009 klo 20.21.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Suosittelen lukemaan tuon Millerin tutkimuksen. Mielestäni Miller selittää varsin hyvin auki miksi osingot ovat yhdentekeviä. Hän ottaa myös asiaan kantaa osinkojen puolustajien kantilta, mutta päätyy silti lopputulemaan jossa osingoilla ei ole merkitystä. Osinkojen tuoma etu on pelkkä illuusio.

Se millä on merkitystä, on itse yritys - ei se miten se jakaa osinkoa.

27.10.2009 klo 21.21.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Lisää luettavaa: http://www.investingminds.com/a/2007/08/10/do-dividends-matter/

27.10.2009 klo 21.29.00

Anonyymi kirjoittaa:

Tämä on jostain syystä vaikea asia monien ymmärtää, varsinkin omien osakkeiden osto. En silti yritä selittää sitä tässä, sillä tuskin onnistuisin Riippumatonta tai Milleriä paremmin.

Eräs yksityiskohta kuitenkin tulee usein esiin, jonka nyt Osinko40 esittää: "mikä on osakkeiden takaisin ostojen todellinen motiivi, kasvattaa optioiden arvoa vai tuottaa lisäarvoa yritykselle?"

Kysymys motiiveista voi sinänsä olla aiheellinen, mutta tältäkään osin takaisinostot eivät tavallisesti eroa osingoista. Useimmissa optiosopimuksissa on nimittäin pykälä, jonka mukaan osingot laskevat option merkintähintaa osingon verran. Suomeksi siis option omistaja saa yhtä lailla osingot kuin takaisinostoista syntyneen arvonnousunkin.

28.10.2009 klo 15.51.00

J. Jokamies kirjoittaa:

Molemmat ovat tahoillaan oikeassa. Teoriassa ei tehokkaiden markkinoiden oletuksella ole mitään väliä osinkopolitiikalla. Käytännössä taas oikeassa maailmassa verotuksen ja kaupankäyntikulujen ja sijoittajan preferenssien vaikutuksella on merkitystä.

Tuo teorian auki kirjoittaminen on taatusti tehokas tapa sisäistää asiat, mutta mielenkiintoiseksi tuon tekisi esimerkki elävästä elämästä. Esim. sijoitan kuukausittain 300 € kahteen eri osinkopolitiikkaa harjoittavaan yhtiöön. Kaupankäyntikulut x, verot y. Mikä on viiden vuoden päästä tulos?

17.2.2010 klo 13.41.00

Anonyymi kirjoittaa:

Ehkä kysymykseni ei sovi juuri tämän otsikon alle mutta kysynpähän silti... ;-)

Salkkuni koostuu useasta ETF:stä, joista lähes kaikki maksavat osingot ulos. Ostan muutaman kerran vuodessa lisää jo salkussani olevia arvopapereita.

Tästä johtuen olen miettinyt miten minun kuuluisi laskea salkkuni osinkotuotto (%)? Pitääkö osinkotuotto laskea aina per arvopaperi, ko. arvopaperin sen päivän kurssilla, jolloin osinko on irronnut vai miten?

18.5.2011 klo 22.18.00

Jätä kommentti

« Vanhemmat tekstit Uudemmat tekstit »

Related Posts with Thumbnails