Parempaa tuottoa kasvuosakkeilla?

13.8.2010 | Kohti taloudellista riippumattomuutta


Kasvuosakkeet ja Mohanram

Siinä missä monet pitävät potentiaalisia arvo-osakkeita turskalta haisevilta jätepapereilta ovat kasvuyritykset ns. glamour osakkeita. Ne kasvavat voimakkaasti ja tulevaisuus näyttää hyvältä. Ei siis ihme, että monet poimivat mielummin salkkuunsa näitä kuumia osakkeita, joiden potentiaali lunastetaan vasta myöhemmin. Ihmiset ovat luonteeltaan optimisteja, joten kasvuosakkeiden odotukset ovat myös järjestäin korkealla. Tämän vuoksi sijoittajat pettyvätkin useammin kasvuosakkeiden kuin arvo-osakkeiden tuottoihin. Silti hyviin tarinoihin on aina helpompi ihastua kuin jo vuosikausia alhaalla rypeneeseen arvoyhtiöön, jonka toimiala on jotain aivan muuta kuin seksikäs.

Partha S. Mohanram on Toronton yliopiston kirjanpidon professori. Kun Piotroski esitteli kehittämänsä menetelmän hyvien ja huonojen arvo-osakkeiden tunnistamiseksi vuonna 2000 Mohanram innostui. Hän halusi ottaa selville voisiko samantapaisella menetelmällä myös pyrkiä erottamaan hyvät kasvuosakkeet huonoista.

Piotroskin tapaan myös Mohanram perusti tutkimuksen yritysten kirjanpitoon. Löytyisikö sieltä samanlaisia tekijöitä, jotka voisivat ennustaa kasvuosakkeen menestystä tulevaisuudessa?

Mohanram kehitti tätä varten oman pisteytyksen ja antoi sille Piotroskin innoittamana nimen G_SCORE. Tutkimus julkaistiin vuonna 2005 ja se sai nimekseen Piotroskia myötäillen Separating Winners from Losers among Low Book-to-Market Stocks using Financial Statement Analysis.


Mohanramin pisteytys - G_SCORE

Mohanramin G_SCORE pisteytys lasketaan samalla binääriperiaatteella kuin Piotroskin F_SCORE. Jokaisesta pisteytyksen kohdasta voi saada arvoksi vain joko nollan tai ykkösen. Lopuksi kaikki pisteet lasketaan yhteen. Siten korkein mahdollinen pistemäärä on 8 ja matalin 0.

Mohanram ryhmittelee laskettavat kohdat kolmeen eri kategoriaan. Kohdat ovat seuraavat:

Kannattavuus (Signals based on Earnings and Cash Flow Profitability)
  • 1. ROA korkeampi kuin toimialan mediaani (firm's ROA is greater than the contemporaneous industry median).
  • 2. Kassavirran ROA korkeampi kuin toimialan mediaani (firm's cash flow ROA exceeds the contemporaneous industry median).
  • 3. Toiminnan kassavirta on suurempi kuin nettotulot (firm's cash flow from operations exceeds net income).
"Kasvun yliennakointi" (Signals Related to Naive Extrapolation)
  • 4. Tuloksen vaihtelu toimialan mediaania pienempi (firm's earnings variability is less than the contemporaneous industry median).
  • 5. Myynnin kasvun vaihtelu toimialan mediaania pienempi (firm's sale growth variability is less than the contemporaneous industry median).
"Panostus tulevaan" (Signals Related to Accounting Conservatism)
  • 6. Tuotekehitys toimialan mediaania korkeampi (firm's R&D greater than the contemporaneous industry median).
  • 7. Pääomamenot toimialan mediaania suuremmat (firm's capital expenditure greater than the contemporaneous industry median).
  • 8. Mainostaminen toimialan mediaania suurempaa (firm's advertising intensity greater than the contemporaneous industry median).
Kuten Mohanramin pisteytyksestä huomaa arvioi menetelmä yrityksiä aina oman toimialan sisällä. Korkean pistemäärän yrityksinä pidetään sellaisia joiden G_SCORE on 6, 7 tai 8. Alhaisen pistemäärän sellaisia, jotka saavat arvoksi joko 0 tai 1. Hieman yli 20.000 tutkitusta alhaisen book-to-market luvun yrityksistä noin 11% sai hyvän pistemäärän (6, 7 tai 8) ja noin 16% huonon (0 tai 1).


Tulokset, ne tulokset! Tuottaako se mitään?

Tulokset ovat yllättävät. Mohanram muodosti menetelmällä hedge strategian, jossa salkkuun poimittiin aina korkean G_SCORE:n omaavia yrityksiä, sekä myytiin lyhyeksi matalan pisteen saaneita. Lisäksi strategiaan kuului vuosittainen rebalansointi, jolloin kaupat aina tehtiin. Tutkitun 21 vuoden aikana (1979-1999) strategia ei tuottanut kertaakaan tappiota. Ylituotot olivat huomattavat markkinoiden tuottoihin verrattuna. Tämä teoreettinen strategia ei luonnollisesti ota huomioon kaupankäyntikustannuksia tai veroseuraamuksia.


(Vuotuiset tuotot Mohanramin menetelmää käyttäen)

Vaikka sijoittaja jättäisi omasta stretagiastaan lyhyeksimyynnin pois ovat tuotot silti hurjia. Tutkitun 20.866 osakkeen keskituotto oli 8,2% p.a. Korkean pistemäärän osakkeet tuottivat saman 21 vuoden aikana 17,4% vuosittain. Alhaisen pistemäärän vuosituotot olivat -4% p.a.


(Mohanram pisteytyksen mukaiset buy and hold tuotot yhden ja kahden vuoden strategialle)

Menetelmä antoi paperilla varsin mukavia tuottoja, vaikka osakkeiden pitoajan pidensi kahteen vuoteen. Esimerkiksi poimimalla salkkuun menetelmän antamat parhaimmat 10% osakkeista oli vuosituotto koko korjattuna 21 vuoden aikana 59,7% p.a. pitämällä osakkeita aina kaksi vuotta.

Mohanramin omin sanoin menetelmä antaa paremmat tuotot pienemmällä riskillä:
This paper also contributes to the debate as to whether the book-to-market effect is caused by risk or mispricing. Firms with high G_SCORE ratings have virtually identical systematic risk and much lower return volatility than low G_SCORE firms and yet they significantly outperform low G_SCORE firms. Further, the G_SCORE strategy returns positive returns in all 21 years analyzed. This is inconsistent with a risk based explanation and provides support for a mispricing based explanation for the book-to-market effect for low BM firms.

Lopuksi

Mohanramin menetelmä on mielenkiintoinen erityisesti siksi, että se ottaa seulontaan toisen ääripään P/B osakkeista kuin Piotroski. Tutkimusten valossa P/B spektrin molemmista päistä on löydettävissä osakkeita, jotka tuovat huomattavia ylituottoja.

Molempia menetelmiä yhdistää yksi tekijä. Kummassakin menetelmässä löytyy yrityksen kirjanpidosta tekijät, jotka näyttävät ennustavan kuinka hyvin yritys tulevaisuudessa kehittyy.

Päätyy sijoittaja omassa strategiassaan sitten kasvuosakkeisiin tai arvo-osakkeisiin on molemmissa puolensa.

12 vastausta artikkeliin "Parempaa tuottoa kasvuosakkeilla?"


Passiivinen Sijoittaja kirjoittaa:

Erittäin mielenkiintoista! Saattaa tietenkin olla, että tämän ja Piotroskin menetelmän teho laskee jatkossa, jos yhä useampi sijoittaja sitä rupeaa käyttämään. Tuotot ovat molemmilla menetelmillä kieltämättä huikeat!

Oletko itse ajatellut sijoittamista tämän menetelmän mukaisesti (tai Piotroskin menetelmän mukaisesti)?

13.8.2010 klo 17.38.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Niin tulevastahan emme voi koskaan tietää. Mennyt tuotto ei ole tae tulevasta kehityksestä.

Piotroskin ja Mohanramin menetelmät vetoavat varsin erilaisiin sijoittajiin. Arvo-osakkeet vaativat enemmän vastavirtaan kulkemista kuin kasvuosakkeet. Siten voikin olla, että Mohanramin menetelmän noudattaminen on isolle joukolle sijoittajia helpompaa.

Kysymykseesi omasta sijoittamisesta ja eri menetelmistä voin sen verran vihjata, että satelliittiportfolioni rakentuu jonkun tutkitun menetelmän varaan. Olenko jo kyseisen menetelmän esitellyt blogissa, onko se vielä tulematta tai paljastanko sitä koskaan jääköön arvoitukseksi :)

13.8.2010 klo 17.58.00

Markus kirjoittaa:

Olipas yllättävää. Paperilla hurjia tuottoja saattaa saada näköjään hyvinkin monella passiivisella strategialla. Mielenkiintoinen strategia olisi käyttää sekä Piotroskin että Mohanramin menetelmiä. Kuinkahan nämä korreloivat keskenään.

Käytännössä voisi olla vaikeaa laskea Mohanram scoret. Et ainakaan linkittänyt yhtään screeneriä, enkä googlellakaan heti sellaista löytänyt.

13.8.2010 klo 23.08.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Et ole ensimmäinen, jolla tulee mieleen yhdistää Piotroskin ja Mohanramin menetelmiä. Asiasta on tehty tutkimus nimeltä Technical, Fundamental, and Combined Information for Separating Winners from Losers. Tämän tutkimuksen tuotoksen voisi säästää johonkin tulevaan artikkeliin.

Ei Mohanramin pisteiden laskeminen ole vaikeaa, kun on vain data saatavilla. Olen keskustellut asiasta mm. MFIE -palvelun pitäjän kanssa. Heillä on muutoin valmiudet toteuttaa screener, mutta eivät ole tehneet dataproviderin kanssa sopimusta kahden tarpeellisen muuttujan saamiseksi. Tällä hetkellä heiltä löytyy siis kuusi tarvittavaa kohtaa kahdeksasta tietokannasta. Asia voi muuttua, kun he seuraavan kerran neuvottelevat sopimuksesta.

Jos pääsy vain datan äärelle löytyy, niin pisteet ovat siis helposti laskettavissa.

13.8.2010 klo 23.29.00

Nimetön kirjoittaa:

Hmmm... Jälleen uusi menetelmä, jolla saa markkinoiden keskimääräistä tuottoa parempaa tuottoa. Uusi ilmainen lounas?

Minun mielestäni tämä ja kaikki tässä blogissa esitetyt menetelmät ylituoton hankkimisesta markkinatuottoon nähden ovat markkina anomalioita. Varmasti aivan yhtä hienoilta ja perustelluilta tuntuivat aikanaan ylituotot ns. Nifty fifty -osakkeista tai kaskuosakkeista vs arvo-osakkeista (tai joskus toisinpäin). Nämä uudet menetelmät ylituottojen metsästämiseen ovat kehittyneempiä versioita anomalioista (huom. minun mielipide) ja jää nähtäväksi kuinka näiden kanssa käy. Varmaa on kuitenkin se, että mitä enemmän näistä puhutaan ja kirjoitetaan, niin sitä enemmän niitä käytetään joka johtaa heikompiin tuleviin tuottoihin.

Blogin lukijoista osa näyttää olevan kiinnostuneita näistä markkinat voittavista menetelmistä ja osa ei (itse kuulun tähän jälkimmäiseen ryhmään). Blogi on mielestäni pikkuhiljaa ottanut yhä enemmän askelia passiivisesta sijoittamisesta aktiiviseen suuntaan. Kyllä kyseessä on ydin-satelliitti –mallin salkku, mutta silti satelliittien osuus on jo tällä hetkellä suurehko (n. 10%) ja ilmeisesti se ei ole ihan vielä täysin valmis. (?) Tulee kuitenkin olemaan erittäin mielenkiintoista seurata miten salkku kokonaisuutena tulee kehittymään ja etenkin satelliittien osuus on kiinnostava (näillä joko voitetaan tai hävitään Mr markkinalle).

On varsin valitettavaa, että satelliittien raportointi ei ole läpinäkyvää. Sinällään minua ei kiinnosta lähteä kopioimaan bloginpitäjän satelliittisijoituksia vaan mieluummin tämä vie luotettavuutta näiden tuoton raportoinnista. Eli voi tulla kiusaus kaunistella satelliittien tuottolukemia jättämällä huomioimatta esim. kaupankäyntikustannuksia ja/tai veroja (näitä harvoin erilaisissa menetelmissä täysimääräisesti huomioidaan ainakaan suomalaisen piensijoittajan näkökulmasta). En väitä että bloginpitäjä tähän syyllistyisi, mutta itse en täysimääräisesti satelliittien tuottolukuihin pysty luottamaan (olen yleisesti hyvin skeptinen luonne).

Lopuksi vielä muutama kysymys bloginpitäjälle (osittain yllä oleviin asioihin liittyen):
1. Mikä on sinun tavoiteallokaatio kun salkku on ns. valmis? Jos tämä muuttuu iän myös niin miten? (Tällä hetkellä salkku sisältää hirveän määrän riskiä, esim. kehittyvät markkinat, ja olisi kiinnostavaa kuulla mikä on suunnitelma koko salkun osalta).
2. Oliko sinulla jokin peruste siihen, että et julkista näitä satelliittisijoituksia?

Sumeet

14.8.2010 klo 10.15.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Erilaisia menetelmiä on maailma pullollaan ja ainakin itsestäni on mielenkiintoista tuoda niitä julki myös muiden ihmeteltäväksi. Jokaisen itse punnittavaksi lopulta jää ammentaako niistä omaan sijoitustoimintaan mitään. Tieto on tietoa vaikkei sitä käyttäisikään. Huomanet myös, että olen tämän kuten myös muut aiemmat ylituottoa tuoneet menetelmät listannut tuonne sivun oikeaan laitaan "markkina-anomalioita" -kohdan alle.

Kaikkia ei satelliittisalkkuni kasaaminen miellytä. Blogilla on tätä nykyä noin 20.000 lukijaa kuukaudessa, joten jo sen kautta ei kaikkia pysty miellyttämään - lukijoita on hyvin erilaisia. Toisaalta se ei ole myöskään tarkoitukseni. Loppujen lopuksi kyseessä on kuitenkin omat rahani, joten katson tässä suhteessa oikeuden toimia diktaattorin tavoin sijoittaa kuten ne itse parhaimmaksi näen :)

Toimin jo nyt poikkeuksellisen avoimesti. En itse tiedä yhtäkään suomalaista bloggaajaa tai piensijoittajaa, joka pitäisi omat sijoituksensa yhtä avoimesti esillä koko kansan arvosteltavana omalla nimellä ja kasvoilla. Jos tämän hetkisen salkun sisällöstä 10% pimennossa pitäminen syö uskottavuutta, niin sitten käyköön niin. Voin kuitenkin vakuuttaa ettei minulla ole siihen yhtään mitään syytä. Satelliittisalkkuni tuotosta on vähennetty hankintakulut, sekä myös sen sisällä aiemmista kaupoista koituneet tappiot. Nämä tappiot tulivat, kun kyseinen portfolio vielä haki muotoaan.

Olen aiemmin käsitellyt syitä miksi pidän satelliittiportfolion sisällön salassa. Näihin kuuluvat muunmuassa se, etten halua rohkaista ihmisiä liikaa suoraan osakesijoittamiseen (suurimmalle osalle indeksirahastot tai ETF:t ovat paras ratkaisu) ja se että satelliittiratkaisuni ei sovi kovinkaan monelle, sekä se etten halua toisten replikoivan sen sisältöä (syö omaa tuottoani).

Ymmärrän huolesi satelliittien läpinäkyvyyden osalta. Olenkin tässä kypsytellyt ajatusta, että laittaisin satelliittiportfolion näkemisen maksullisen SMS numeron taakse (kamalaa, maksullinen palvelu!), kun se on saanut lopullisen muotonsa. Miksi? Olen portfolion muodostamiseen käyttänyt suuren määrän aikaa, vaivaa ja omaa osaamistani. Sama koskee myös tätä blogia. Ne henkilöt, jotka olisivat kiinnostuneita saamaan tietoon tämän pienen osan portfoliosta saisivat sen siten maksua vastaan. Samalla saisin myös pienen vaivanpalkan kaikesta käyttämästäni ajasta. Pidän tarkasti kirjaa kaikista sijoituksistani, joten kaikki tehdyt kaupat kuluineen on helppo todentaa tuon jälkeen.

Vastaus kysymykseesi salkkuni tavoiteallokaatiosta ei ole yksiselitteinen. Olen laatinut nykyisen kirjallisen sijoitussuunnitelmani 2,5 vuotta sitten. Olen kirjannut siihen erikseen tavoitellun alkuallokaation ja loppuallokaation. Ajatus on ollut tavoittaa tavoiteltu alkuallokaatio ja siitä hivuttautua hiljalleen kohti loppuallokaatiota. Alkuallokaatiossa kehittyvien markkinoiden osuus on ollut 75%, joka siis nykyään on jo pienempi. Satelliittiportfolion sisältö kuuluu allokaationi kehittyneiden markkinoiden osuuteen, joka on tarkoitus kaksinkertaistaa loppuallokaatioon mennessä. Paljon on kuitenkin ehtinyt tapahtua kahden ja puolen vuoden aikana, joten tarkoitus onkin ottaa suunnitelma uudelleen punnittavaksi lähiaikoina. Elämä ja tilanteet muuttuvat ja sen myötä myös sijoitussuunnitelma. Se ei koskaan ole kiveen hakattu vaan tarkoitus on enempi toimia ohjenuorana sijoitusuran läpi, josta saa tukea niin hyvinä kuin huonoina aikoina omille sijoituspäätöksille.

14.8.2010 klo 11.34.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Lyhyesti riskistä vielä sen verran, että sen määränhän määrittelee aina henkilön oma riskinsietokyky. Se määrä riskiä mikä jollekin on liikaa on toiselle liian vähän ja vice versa. Sijoitukseni heijastelevat omaa riskinsietokykyäni, eikä niitä tule ymmärtää sijoitussuosituksiksi. Jokaisen tulee aina tehdä omat sijoituksensa omista lähtökohdista ja sovittaa riski vastaamaan omaa riskinsietokykyä.

Olen istunut kehittyvien markkinoiden kanssa finanssikriisin pahimman vaiheen yli. Sijoitin niihin vaikka kurssit sukelsivat voimakkaasti. En hermoillut. Siten uskon voimakkaan kehittyvien markkinoiden painon yhä vastaavan riskinsietokykyäni. En menetä uniani vaikka 50% sijoitusten arvosta katoaisi seuraavana vuonna.

14.8.2010 klo 11.48.00

Nimetön kirjoittaa:

Kiitos vastauksesta. Blogisi on erittäin hyvä ja kerännyt hienon määrän lukijoita. Luulen että yhtenä tekijänä on myös mainitsemasi avoimuus sijoitusten suhteen. Riskinsieto on tosiaan hyvin henkilökohtainen asia eikä muutenkaan salkun koostumukseen ole mitään standardiratkaisua.

Missä piensijoittaja usein tekee virheitä (=häviää tuotossa markkinatuottoon) on erilaisten uusien mallien ja menetelmien perässä juokseminen. Itsekin olen tähän syyllistynyt maksaen oppirahat kiivanpana teknohuuman aikana vuosituhannen vaihteessa. Nyt mennään tylsällä passiivisella indeksisalkulla jonka riskitaso on säädetty omalle kohdalle sopivaksi. Tällä voitetaan monet ylituottoa etsivät sijoittajat, mutta aina jää myös pieni joukko taitavia (onnekkaita?) joista sitten voi lukea lehdistä/netistä.

Tässä vielä minun salkkujakauma jos joku haluaa sitä kommentoida:

Osakkeet 60% jakaantuen seuraavasti:
- Suomi 5%
- P-Amerikka 30% (isot 10%, isot arvo 10% ja pienet 10%)
- Eurooppa 25% (isot 9%, isot arvo 8% ja pienet 8%)
- Aasia 15%
- Kehittyvät 25%

Korot 25% (yrityslainat, valtio-obligaatiot ja rahamarkkinat)

Kiinteistöt 10%
- P-Amerikka 50%
- Muut 50%

Raaka-aineet
- Metallit 50%
- Maatalous 50%

Kokonaishallinnointikustannus n. 0,25% ja salkun koko n. 110k€.

Ps. Myös minulla on suunnitelmassa varattu 5% ryhmään "Muut" joka voi olla mitä tahansa. Vielä en ole tätä käyttänyt, mutta ajatuksissa on ollut miettiä esim. jotain megatrendejä ja tulevaisuuden kasvualoja kuten ympäristöteknologia tms. Tässä vinkki myös blogikirjoituksen aiheeksi.

Sumeet

14.8.2010 klo 12.38.00

Nimetön kirjoittaa:

Sumeet,

Mielenkiintoinen salkkujakauma. Ja erityisesti kohtuullinen hallinnointikustannus! Saako kysyä kuinka olet päässyt noin pieneen kustannukseen, eli mitä sijoitusinstrumentteja/palveluntarjoajia käytät?

16.8.2010 klo 11.22.00

Nimetön kirjoittaa:

Anonyymille:

Osakkeissa, kiinteistöissä ja raaka-aineissa (pl. Suomi) käyttäisin mielelläni Vanguardin ETF:iä. Joissakin tapauksissa olen joutunut tästä tinkimään koska heille ei ole ollut sopivia tuotteita tarjolla. Swap-pohjaisia en halua omistaa koska niitä en täysin ymmärrä.

Tuo Suomi-osuus menee suorilla osakesijoituksilla. Peruste tälle on kustannukset (hallinnointi 0% ja osinkojen vielä toistaiseksi alennettu verotus).

Korkoihin käytän pääasiassa Seligsonin rahastoja sekä tilejä. Näissäkin kustannukset ovat kohtuullisia ja rahastoilla on lyömätön veroetu sijoituksissa joka antaa ikävä kyllä niille mahdollisuuden periä korkeampaa hallinnointikustannusta. Seligson on silti kustannustehokas.

Tässä vielä yhteenveto omistuksista ja niiden kustannuksista:
Osakkeet:
- Suomi 0%
- P-Amerikka:
- VTI 0,09%
- VTV 0,15%
- VB 0,15%
- Eurooppa:
- VGK 0,18%
- EFV 0,40% (30% EFV:stä Aasiaa)
- EXSE 0,19%
- Aasia:
- VPL 0,16%
- Kehittyvät:
- VWO 0,27%
- FXI 0,73% (kallis)
- HAO 0,70% (kallis)
- BKF 0,72% (kallis)
- GUR 0,59%
- VSS 0,40% (vain 20%, loput global ex-US)

Kiinteistöt:
- P-Amerikka VNQ 0,15%
- Muu maailma RWX 0,59% (Vanguardilta tulossa uusi halvempi joka korvaa tämän)

Raaka-aineet:
- Metallit XME 0,59%
- Maatalous MOO 0,59%

Korot:
- Seligson Corporate Bond 0,33%
- Seligson Obligaatio 0,28%
- Seligson Rahamarkkina AAA 0,18%
- Tilit 0%

Näillä päästään kaiken kaikkiaan tuonne 0,25% luokkaan vaikka jotkin tuotteet kyllä kustannuksiltaa kovia. Vielä ei kuitenkaan ole halvempia tarjolla.

Kuten varmasti huomaat (joku huomaa) niin raaka-aineet ovat osake ETF:iä, jotka tuottavat pääasiassa raaka-aineita. Pelkkiä raaka-aineita ei saa kuin johdannaispohjaisilla ETN/ETC ratkaisuilla ja näitä en halua.

Tiedän, tavaraa on paljon ja helpommallakin voisi päästä. Tällä tavalla passiivinen indeksisijoittaminenkin saa hieman lisää mielenkiintoa. Tuotteiden suuri määrä esim. kehittyvillä markkinoilla johtuu siitä että haluan saada maakohtaiset painot noin suurin piirtein maiden BKT-osuuksien mukaan.

Pahoittelen pitkää tarinaa, mutta kait tänne internettiin tekstiä mahtuu. :)

Sumeet

16.8.2010 klo 19.01.00

Joonas kirjoittaa:

Kuinka historiallinen data kerättiin näihin tutkimuksiin? Onko sitä jostain saatavilla, että voisi itse laskeskella menetelmien toimivuutta?

19.8.2010 klo 9.10.00

Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:

Lue Mohanramin tutkimus (linkki artikkelissa). Sieltä selvinnee.

19.8.2010 klo 10.00.00

Jätä kommentti

« Vanhemmat tekstit Uudemmat tekstit »

Related Posts with Thumbnails